Amundi: malesseri estivi e implicazioni sugli investimenti

19 Settembre 2019, di Matteo Germano (Amundi)

Nelle scorse settimane c’è stato un certo nervosismo nei mercati finanziari perché si è aggravata la guerra commerciale tra Stati Uniti e Cina; i due Paesi sono entrati in una spirale di dazi e contro-dazi sulle importazioni. Sono riemersi alcuni rischi legati ai singoli Paesi (come nel caso dell’Argentina), il Parlamento britannico è stato sospeso per via del caos sulla Brexit. La ricerca di porti sicuri da parte degli investitori ha spinto i rendimenti delle obbligazioni core ai minimi storici e i rendimenti dei bund trentennali tedeschi sono entrati per la prima volta in territorio negativo. Era dal 2007 che non si vedeva l’inversione della curva dei tassi USA, e i rendimenti dei Treasury a due anni hanno battuto quelli dei Treasury decennali.

Sono tre, secondo noi, le cause di questo malessere estivo.

In primo luogo, i mercati non amano l’incertezza e l’ambiguità politica, che sono invece aumentate. È evidente che il rischio geopolitico potrebbe contagiare l’economia. I timori di una recessione negli USA sono eccessivi (un’ipotesi che non ci sembra realistica nei prossimi 12 mesi) e in quest’era di politiche monetarie non convenzionali non si dovrebbe dare troppa importanza al ruolo anticipatore di una recessione assegnato all’inversione della curva dei rendimenti.
In secondo luogo c’è il rischio che la guerra commerciale degeneri in una guerra valutaria perché gli USA e la Cina stanno lottando per l’egemonia mondiale. Il fatto che lo yuan sia stato svalutato al di sotto della soglia dei 7 dollari, un fenomeno che non si vedeva dalla crisi del 2008, è stato interpretato dall’amministrazione americana come un tentativo cinese di manipolare le valute. Tuttavia, a noi non sembra che la Cina stia tentando di manipolare la valuta in maniera proattiva. Le autorità stanno solo cercando di stabilizzare il tasso di cambio in modo da compensare l’impatto negativo dei dazi sulla competitività delle esportazioni cinesi.
In terzo luogo, stanno crescendo le pressioni sulle banche centrali. La Fed ha operato due tagli dei tassi di interesse e posto fine all’inasprimento quantitativo. Tuttavia, le pressioni esercitate da Trump su Jerome Powell affinché tagliasse i tassi rappresentano una sfida per l’indipendenza della Fed, soprattutto in vista delle elezioni presidenziali del 2020.

Quali sono le implicazioni che questi elementi hanno avuto per gli investimenti?

Il calo dei rendimenti obbligazionari core è il frutto di uno scenario complesso. La narrazione sostenuta dalle banche centrali ultra-accomodanti secondo cui “le cattive notizie per l’economia sono una buona notizia per gli attivi rischiosi” sta cedendo il passo a un altro genere di narrazione secondo cui “le cattive notizie potrebbero iniziare a diventare davvero delle cattive notizie”, con i mercati che scontano una recessione economica. Di conseguenza i mercati, e persino i politici, si aspettano che le banche centrali intervengano in modo più aggressivo, ma i mercati potrebbero essersi spinti troppo in là nello scontare degli interventi politici perché la crescita mondiale potrebbe rivelarsi più solida del previsto.

A breve termine, le aspettative di un allentamento della politica monetaria aggressiva potrebbero limitare il downside del mercato azionario in questo contesto di grande incertezza. Le banche centrali potrebbero contribuire a prolungare il ciclo, ma le nuove misure di politica monetaria saranno meno efficaci rispetto al passato se non saranno accompagnate da un consistente supporto fiscale.  La notizia che la Germania potrebbe stimolare la propria economia per evitare una recessione è potenzialmente positiva. Tuttavia siamo solo agli inizi, l’importo è limitato e non coordinato a livello dell’UE. Le valutazioni azionarie beneficeranno dei bassi rendimenti obbligazionari. Visto che le revisioni degli utili sono già state consistenti, potremmo assistere a una stabilizzazione nelle prossime settimane. Se i mercati azionari dovessero indebolirsi ulteriormente, potrebbero presentarsi delle opportunità tattiche per aumentare l’esposizione, ma in questa fase in cui stanno venendo meno gli effetti delle politiche delle banche centrali, l’outlook degli utili è il principale driver dei mercati e i rischi sono di natura ribassista.

Continuerà la caccia al rendimento, di cui beneficeranno soprattutto le obbligazioni societarie Investment Grade di qualità e il debito dei Paesi emergenti. Tuttavia, visto il livello bassissimo dei rendimenti obbligazionari, la duration elevata raggiunta dai principali indici obbligazionari e la scarsa liquidità, gli investitori dovrebbero essere pronti ad affrontare l’aumento della volatilità. Un approccio attivo e diversificato che opera su tutti i livelli del reddito fisso (duration, valute, curva, credito) può servire ad aumentare il valore nel deserto dei rendimenti e a evitare le situazioni meno proficue. Anche la valutazione della liquidità sta diventando un elemento fondamentale perché nel caso di una delusione riguardo agli interventi delle banche centrali, le aree meno liquide possono essere più a rischio.

Nel complesso, l’aumento della volatilità riporterà gli investitori alla casella numero uno, richiamando di nuovo l’importanza dei fondamentali. Per proteggere i portafogli, gli investitori potrebbero cercare di ridurre il rischio adottando delle strategie di copertura adeguate (oro, opzioni e valute) e prendere in considerazione l’idea di mantenere un’opinione positiva sulla duration USA come copertura nei confronti dei rischi di mercato e di liquidità.