GREENSPAN: GRANDE ACCUSATA E’ WALL STREET

24 Febbraio 2000, di Redazione Wall Street Italia

Il Presidente della Federal Reserve Alan Greenspan ha inviato messaggi degni di nota tramite le sue testimonianze al Congresso – l’appuntamento cosiddetto Humphrey-Hawkins, dichiarazioni semestrali sulle prospettive economiche e di politica monetaria, rilasciate la settimana passata e quella in corso.

Il commentario, l’analisi e le prospettive presentate per conto dei suoi colleghi, nonche’ le sue proprie opinioni, sono state chiare e definitive: coloro che partecipano ai mercati finanziari possono aspettarsi ancora un un numero indeterminato di aumenti dei tassi d’interesse nei mesi a venire allo scopo di contenere il boom economico, riequilibrare gli sbilanci che potrebbero minacciare la lunga fase di espansione negli Stati Uniti, e far si’ che l’inflazione non vada oltre il tasso che la Federal Reserve ritiene coerente con una crescita economica sostenibile.

In tale processo, Greenspan ha puntato il dito sul mercato azionario come motivo del boom e di molti degli sbilanci che sono venuti alla superficie, indicando di conseguenza che un mercato azionario in peggioramento, o perlomeno piu’ sottotono, possa essere la chiave per contenere il boom e riequilibrarne gli sbilanci collaterali.

Storicamente, quando la banca centrale ha rilasciato avvisi simili a quelli del Presidente Greenspan, il risultato alla fine e’ stato un mercato azionario “orso” – accompagnato da una recessione. Per la maggior parte, in modo piu’ o meno esplicito, la banca centrale ha voluto agire cosi’ per poter “curare” i problemi causati dall’inflazione; oppure ha permesso che avesse luogo un serio ‘danno’ economico, sfruttando in modo passivo un’economia in recessione per ridurre l’inflazione.

Nonostante il fatto che questo frangente sia sicuramente diverso dagli altri, e che Greenspan non desideri ne’ stia cercando di alimentare una recessione, le difficolta’ inerenti nel manovrare un “atterraggio morbido” dell’economia, simile ad altri portati a termine negli anni 90, sono questa volta piu’ pronunciati, e richiedono che i commenti del Presidente non siano presi alla leggera dagli investitori.

I messaggi

Il Messaggio n. 1 e’ che l’economia e’ in fase di boom e da’ pochi segni di rallentamento, continuando fino ad ora a registrare un tasso d’inflazione sorprendentemente basso insieme ad utili societari sorprendentemente elevati per l’intera durata di questa lunga espansione. La forte crescita produttiva e’ stata messa in luce come fonte principale dell’attuale fase di benessere.

Il Messaggio n. 2 e’ che il boom ha causato degli sbilanci indesiderabili, i quali, se non messi sotto controllo, potrebbero minacciare il livello di benessere (senza inflazione) raggiunto dagli Stati Uniti – un riferimento velato al “Bust” o “Recessione”, che e’ quasi sempre seguito al “Boom”.

Il Messaggio n. 3 comporta l’identificazione degli eccessi, o sbilanci, generati dal boom, ivi inclusi:

– livello eccessivo della domanda aggregata in rapporto all’offerta, o crescita effettiva del PIL che va ben oltre la crescita potenziale del PIL, nonostante una produttivita’ e potenziale di crescita significativamente maggiori, forse fino a 3,5% all’anno. Questo “limite di velocita’” deriva dalle stime presentate dalla banca centrale, che vedono una crescita del PIL da 3,5% a 3,75% nel corso dell’anno, con un tasso di disoccupazione invariato. Grosso modo, questo definerebbe di fatto il tasso potenziale di crescita economica considerato dai membri della Federal Reserve.

– un mercato del lavoro in tensione, cioe’ una potenziale offerta di lavoratori disponibile in diminuzione contro un livello di domanda per lavoratori in forte crescita. Questo potrebbe causare un aumento nelle retribuzioni piu’ rapido rispetto all’aumento di produttivita’, portando quindi a prezzi piu’ elevati, a minori utili, o ad entrambe le conseguenze.

– eccessiva domanda per fondi, presumibilmente maggior indebitamento, prestiti e crediti in circolazione, che si accompagnano – mano a mano che aumentano i premi di rischio – ai maggiori tassi d’interesse che riflettono tale fenomeno e a scarti potenzialmente maggiori tra rendimenti di titoli societari e indebitamento del governo USA.

– un tasso di risparmio personale troppo basso, principalmente a causa di un’eccessiva spesa al consumo, spinta in alto a sua volta dall’effetto “ricchezza” di un mercato azionario in fase di boom. Il boom nelle spesa di consumo e il modesto tasso di risparmio personale sarebbero anche fonti di domanda eccessiva per credito, di mercati del lavoro in tensione, e ancora di un altro sbilancio, l’apparentemente cronico disavanzo Usa negli scambi commerciali e partite correnti.

– sbilanci nei conti degli scambi e delle partite correnti, essenzialmente dovuti a forte domanda per importazioni da parte parte dei consumatori e settori di attivita’ economica, cosa che alla fine sara’ forse un problema per il dollaro, l’inflazione negli Usa, i mercati finanziari, e l’economia.

Il Messaggio n. 4 addita la Borsa come colpevole di molti degli sbilanci che si stanno ora presentando, suggerendo che il mercato azionario deve calare, o perlomeno calmarsi, per poter riequilibrare tali sbilanci.

Il ruolo del mercato azionario e dell’effetto ricchezza e’ stato citato numerose volte, corredato persino da prescrizioni che specificavano quanto rapidamente dovesse crescere il mercato, e che prevedevano tassi d’interesse reali a lungo sufficientemente elevati da servire come tasso di sconto nel prezzare valori dei beni equity, in modo da portare l’espansione dei beni azionari in linea con l’aumento del reddito delle famiglie. Nell’opinione del Presidente Greenspan, quindi, una crescita del mercato azionario piu’ rapida rispetto a quella del reddito sembrava quindi un fattore negativo, perlomeno in base alle attuali condizioni. Greenspan e’ stato chiaro sul fatto che cio’ che era necessario “non implicava necessariamente una diminuzione nel valore dei beni-anche se, chiaramente, cio’ puo’ accadere in ogni momento per molte diverse ragioni – ma piuttosto implicava il fatto che tali valori aumenteranno piu’ velocemente dei redditi delle famiglie”. Il reddito nominale personale e’ cresciuto di quasi 6% all’anno nel corso degli ultimi cinque anni, ben al di sotto della crescita dei portafogli azionari delle famiglie. L’apprezzamento delle quotazioni azionarie ad un tale ritmo di crescita, piu’ il rendimento da dividendi, avrebbe prodotto un rendimento totale sulle azioni uguale a circa 8% all’anno.

Il Messaggio n. 5 riguarda le prospettive della Federal Reserve su economia e inflazione, dove il livello di inflazione atteso per il 2000, particolarmente come indicazione dell’obiettivo inflazionistico della Fed per l’anno in corso, e’ da 1,75% a 2% per gli ultimi tre mesi dell’anno, in base ad un confronto con gli ultimi tre mesi dell’anno precedente.

La misura d’inflazione utilizzata e’ nuova, una sostitutiva del CPI-U (Consumer Price Index). L’indice CPI-U e’ stato usato come misura d’inflazione dai tempi della legislazione Humphrey-Hawkins nel 1978. Tuttavia, il deflattore PIL per il consumo e’ una misura migliore e piu’ adeguata come misura principale per l’obiettivo inflazionistico della Federal Reserve.

L’indice dei prezzi e’ attualmente in crescita del 2% (anno su anno), al limite superiore delle stime Federal Reserve per il 2000, ed e’ strisciato verso l’alto nel corso dell’ultimo anno, anno e mezzo. Nei prossimi mesi, e’ probabile che il limite superiore dell’obiettivo venga superato, in seguito ad una crescita ulteriore dei prezzi al consumo.

Esistono si’ delle valvole di sicurezza per contenere l’inflazione in crescita: resistenza dei compratori agli acquisti, l’Internet, competitivita’ intensa ed elevata crescita produttiva. Tuttavia, la maggior parte dei fundamentals sull’ inflazione si allineano in modo da suggerire da ora in avanti – almeno per i prossimi mesi – un livello maggiore, non minore, dell’inflazione, in base alla misurazione del Consumption Price Deflator.

Prospettive di chiusura

Con la rottura dell’obiettivo inflazionistico in vista, uno scenario non facile per quando riguarda i tempi nei quali il tasso d’inflazione atteso potra’ raggiungere un massimo, e la diagnosi di un boom con numerosi sbilanci da parte della Federal Reserve, il messaggio sembra essere che la banca centrale aumentera’ i tassi d’interesse a breve molte volte, forse, nei mesi a venire, e al momento non e’ in grado di vedere quando tale processo potra’ concludersi.

In termini storici, una situazione di boom e gli sbilanci che ne derivano non sono facilmente reversibili, e il piu’ delle volte culminano in un “bust”, o recessione, per l’economia USA.

Di certo, la Federal Reserve sta cercando di evitare una recessione; questo risulta chiaramente dal linguaggio utilizzato dal Presidente Grenspan nelle sue dichiarazioni. Cio’ che la Federal Reserve sta cercando di ottenere non e’ certamente un “atterraggio duro”!

Nonostante cio’, in termini piu’ chiari di quanto siano mai stati usati prima, con forti venti in poppa invece di venti a prua che trattengano l’impeto dell’economia, la Federal Reserve ha scelto di navigare su un percorso che limiti il boom, riequilibri gli sbilanci, e prevenga un ulteriore aumento dell’inflazione, ora giunta vicina al limite massimo, dal punto di vista della banca centrale.

Additando la borsa come possibilmente significativa fonte del boom e dei suoi sbilanci, il Presidente Greenspan ha inviato un chiaro messaggio – “rallenta oppure…”, nel quale “l’oppure..” consiste in ulteriori medicine, in aggiunta ai tassi d’interesse, che possano rendersi necessarie per abbassare il tono di un’economia USA razionalmente esuberante.

Allen Sinai e’ President e Chief Global Economist di Primark Decision Economics.

(traduzione di Ferne Mele)