Con i rendimenti tornati su livelli elevati, l’obbligazionario offre di nuovo valore, ma “va scelto” con disciplina, evitando di pagare troppo il rischio credito dove il mercato appare già compiacente. Questo il messaggio chiave lanciato da Richard Woolnough, Fund Manager di M&G Investments, nel media briefing tenutosi ieri nell’headquarter milanese dell’asset manager con la presenza anche di Andrea Orsi, Country Head Italy, Ireland and Greece di M&G Investments e Manuel Pozzi, Investment Director Italy di M&G Investments. Un’occasione in cui il gestore ha illustrato anche la strategia dell’M&G (Lux) Optimal Income Fund per generare valore in questa fase di mercato.
Il mercato e la narrativa da cambiare
Woolnough ha iniziato ridimensionando la narrativa dell’eccezionalità continua: “Abbiamo tutti la tendenza a cercare qualcosa di nuovo e a pensare che quella che viviamo sia la fase più imprevedibile di sempre. In realtà, guardando i dati, non è così”. L’esempio portato è quello del mercato dei Gilt: “L’anno scorso è stato l’anno meno volatile di sempre” per il future sul decennale UK, mentre “anche Treasury e Bund sono molto meno volatili di quanto ci si aspetterebbe”. Il punto non è negare l’incertezza, ma ricordare che i cicli esistono sempre: “C’è sempre una domanda sulla crescita. In media si verifica una recessione ogni cinque anni”. E dentro questi cicli, secondo Woolnough, la trasformazione tecnologica resta un driver strutturale: “Il senso di applicare tecnologia è aumentare la crescita e ridurre i costi; in ultima analisi ciò dovrebbe tradursi in minore inflazione e più efficienza”.
Il quadro sugli Stati Uniti
Sul quadro statunitense, Woolnough ha riconosciuto che la spesa (e soprattutto il capex tech) ha sostenuto il PIL, ma ha segnalato alcune crepe sotto la superficie: “Se si guarda all’economia USA senza considerare le performance dei ‘Magnificent 7’, i segnali di debolezza sono più evidenti”. L’esperto ha ricordato alcuni indicatori recessivi a cui gli economisti guardano proprio per intercettare la svolta del ciclo, ovvero: il calo nelle vendite di camion pesanti, il rallentamento nelle spedizioni di merci, la virata in negativo dell’occupazione a sei mesi e ha messo a fuoco la contraddizione del mercato del lavoro americano. “Nessuno si licenzia”, e questo “implica che sia difficile trovare un lavoro altrove”. Allo stesso tempo “il tasso di assunzione è basso” e “le aziende non stanno licenziando”, con il risultato di uno stallo che potrebbe spezzarsi se cambiasse l’atteggiamento delle imprese verso la forza lavoro: “Il punto di svolta arriva quando si torna a ridurre gli organici per proteggere la redditività”.
Le mosse di portafoglio
Un elemento centrale è rappresentato dall’osservazione della dinamica della politica monetaria: “Quando le banche centrali vogliono raffreddare l’economia, alzano i tassi e la curva si inverte”. L’esperto di M&G Investments ha ricordato come storicamente le recessioni arrivino quando la curva recupera dopo una fase di inversione (10 anni vs 2 anni USA). Da qui il ragionamento di portafoglio: oggi gli spread creditizi, in particolare sull’high yield “sono molto stretti, suggerendo che non ci sarà una recessione”. Woolnough non ha escluso uno scenario di rallentamento economico, ma ha spiegato che non è il momento di “comprare” rischio credito ai prezzi attuali. Al contrario, la duration torna interessante perché il mercato è già vicino a un possibile “tetto” dei tassi: “Il downside è limitato perché lo spazio per ulteriori rialzi dei tassi è minimo; al contrario, il potenziale di rialzo è ampio e si è remunerati per restare in posizione”.
Le strategie dei governativi
Woolnough ha poi portato la discussione sul tema che più ricorre tra investitori: disavanzi fiscali e nuova abbondanza di emissioni. “L’offerta conta: quando le emissioni aumentano, i titoli tendono a diventare più convenienti”. Ma la chiave, per lui, è la diversa sensibilità ai tassi: “Se le famiglie reagiscono velocemente al variare dei tassi, le aziende ci mettono più tempo. I governi restano ‘interest-rate agnostic’ finché il costo del debito non diventa troppo alto”. Ed è proprio qui che “cambiano comportamento”: quando il costo del debito sale troppo, iniziano a ridurre i programmi di finanziamento e quindi l’offerta di nuove emissioni, creando un limite naturale alla risalita dei rendimenti. In Europa, questo si traduce nel ritorno del cosiddetto term premium. Woolnough ha spiegato il concetto in modo intuitivo: “Se si ritiene che il tasso medio di lungo periodo in Europa sia intorno al 2%, allora oggi, su alcune scadenze, gli investitori vengono effettivamente remunerati per assumere rischio di durata”. Per rendere l’idea, ha usato un esempio di vita quotidiana: scegliere tra un mutuo a tasso fisso o variabile è sostanzialmente la stessa decisione che lui prende ogni giorno nella gestione del fondo — solo dalla parte opposta del tavolo.
I settori più interessanti
Sul credito, la linea è selettiva. Primo filone: grandi emittenti “high quality” con molta supply legata al ciclo di investimenti: “Stiamo comprando dove l’offerta è stata molto alta. Google, Amazon, Meta: aziende di alta qualità che hanno questo ‘capex splurge’”. Il punto, secondo Woolnough, è che il mercato paga troppo quel rischio rispetto ai fondamentali: “La probabilità di default è minima in relazione al rating degli emittenti e questa ondata di offerta tenderà a scomparire nel tempo”. Secondo filone: banche, viste in progressivo miglioramento: “Pensiamo che il sistema bancario continui a migliorare come credito”. Con una precisazione importante: “Le agenzie di rating hanno sopravvalutato le banche nel 2006-07, oggi le stanno sottovalutando”. Da qui l’idea di cercare valore dove i rating non riflettono appieno l’evoluzione dei fondamentali.
