PREPARATEVI, L’ECONOMIA USA RALLENTA

27 Aprile 2000, di Redazione Wall Street Italia

Sul mercato azionario USA regna un’enorme volatilita’, con ampie e irregolari correzioni che potrebbero preludere ad un mercato “orso”.

Volatilita’ e correzioni sono alimentate dai seguenti fattori:

1) Uno sfondo macroeconomico negativo per i mercati finanziari, anche se alquanto positivo per l’attuale attivita’ di affari.

2) un boom economico galoppante che esercita pressione al rialzo su inflazione dei prezzi e dei salari.

3) tendenza della Federal Reserve verso un’ulteriore stretta monetaria, con considerevole incertezza per quanto riguarda la durata e portata di nuovi aumenti nei tassi d’interesse a breve.

Questa combinazione di fattori — boom economico, inflazione in aumento, ed orientamento della Fed verso un’ulteriore stretta monetaria — ha sempre portato a una riduzione degli affari e della crescita di ricavi e reddito, in un lasso di tempo che e’ variato da un periodo breve di 6-9 mesi ad un periodo lungo di 24 mesi.

Dal punto di vista del ciclo di affari, lo scenario di riferimento e’ conosciuto come “boom-bust”, dove il bust si e’ tipicamente manifestato nella forma di una recessione.

Diamo alla valutazione dello scenario “boom-bust” una probabilita’ del 30%, in aumento rispetto al 20% di due mesi fa. Sembra dunque che la prosperita’ in assenza d’inflazione sia davvero a rischio!

Questa volta, tuttavia, in presenza di un nuovo, alto tasso potenziale di crescita economica USA, o di offerta aggregata, pari a 3,5%, il termine bust dovrebbe ora essere interpretato come downside e non necessariamente come recessione.

Del resto, il rallentamento dell’attuale fase di boom del ciclo d’affari potrebbe alla fine prendere le forme di un atterraggio morbido. Ma in passato, dopo ogni boom vi e’ sempre stato un calo significativo, con inflazione in aumento, strette monetarie, e volatilita’ dei mercati finanziari come parte integrale di tale processo.

In ogni caso, la Fed — per definizione — deve produrre qualche danno all’economia per contenere il boom e limitare la spinta inflattiva.

Perche’ emerga una situazione simile ad una recessione, non e’ necessario che l’economia di fatto registri un calo, dato che il suo potenziale di crescita e’ molto piu’ alto rispetto al passato. Il rallentamento potrebbe essere rappresentato da una fase prolungata di crescita positiva ma significativamente inferiore al 3,5%.

Tuttavia, la crescita della redditivita’ soffrirebbe in seguito a un rallentamento, e cio’ potrebbe manifestarsi anche con 6 o 12 mesi di ritardo, dati gli scarti di tempo che solitamente si verificano in questi casi.

La recente volatilita’ e le correzioni registrate dal mercato azionario riflettono un tiro alla fune tra:

1) aspetti positivi del boom, quali l’enorme crescita nel volume d’affari ed i recenti risultati reddituali, davvero spettacolari e

2) i fattori negativi futuri del potenziale rallentamento dopo il boom.

Essenzialmente, i movimenti futuri di redditi e tassi d’interesse sono molto piu’ rilevanti per il mercato azionario di quanto lo siano gli attuali o recenti redditi e movimenti nei tassi d’interesse. Il mercato azionario agisce d’anticipo, guardando avanti di 9 fino a 18 mesi.

3) Alcuni fattori negativi nel panorama microeconomico, nonostante un sensazionale primo trimestre per i redditi societari — in particolare la posizione del governo federale in merito alla questione Microsoft.

La Microsoft, societa’ cardine della rivoluzione tecnologica e del settore tecnologico, e’ ora accusata dal governo di aver esercitato un potere monopolistico illegale e di aver soffocato la competizione attraverso l’uso della propria dominante tecnologia.

Questo rappresenta una nuova svolta nella politica antitrust USA. In precedenza, quello che era considerato illegale era un potere monopolistico che portava a una riduzione di competizione e a pratiche predatorie di prezzi.

L’utilizzo di una tecnologia dominante invece non era mai in questione. Ora, il monopolio in un tipo di tecnologia e’ giudicato anticompetitivo e illegale, nonostante il fatto che la competizione sia rimasta vivace e i prezzi per i consumatori abbiano continuato a scendere.

L’interferenza nel mercato da parte del governo federale ha alcuni paralleli storici — il confronto del Presidente Kennedy con il Big Steel (le grandi societa’ dell’industria dell’acciaio) sugli aumenti di prezzi del 1962 e la frammentazione di AT&T da parte del governo federale negli anni 80.

In ciascun caso in cui il governo ha adottato provvedimenti antitrust, il mercato azionario ha registrato una cattiva performance.

Nell’attuale situazione, se l’uso della propria tecnologia da parte di Microsoft e’ stato illegale, allora perche’ non quello di altre societa’ che godono di enormi vantaggi in altri aspetti della tecnologia, quelle che di fatto hanno creato “lucchetti” al mercato grazie ad una tecnologia dominante?

E poi, se l’azione antitrust Microsoft rappresenta una nuova svolta da parte del governo, perche’ non dovrebbero le societa’ tener conto della possibilita’ di azioni governative che limitino potenzialmente l’aggressivita’ con la quale societa’ tecnologiche possono perseguire la crescita?

La nuvola che oscura Microsoft, ma anche l’intero settore tecnologico, puo’ rappresentare un significativo fattore negativo, almeno per il momento, per un settore che e’ stato dominante e che ha trascinato la lunga fase del grande mercato azionario toro USA.

4) Maggiori tassi d’interesse — un rischio per l’economia nel futuro, e quindi per i redditi futuri.

Al momento nessuno, compresa la Federal Reserve, puo’ essere sicuro di quali livelli di tassi di interesse siano necessari, e entro quando, per contenere il boom e convertire l’attuale rischio inflattivo in una prospettiva di rallentamento.

La stretta della Fed, specialmente quando esercitata in modo aperto, come accade adesso, e’ sempre negativa per il mercato azionario. I maggiori costi di finanziamento che ne derivano, insieme all’ostacolo rappresentato dalla necessita’ di ottenere maggiori rendite su progetti e investimenti, sono anch’essi fattori negativi.

Le spese per interessi, in quanto costo di business, sono un potenziale fattore negativo per i redditi. E tassi d’interesse piu’ alti offrono un’alternativa all’investimento azionario, rappresentata da liquidita’ ed equivalenti, specialmente quando la volatilita’ e il rischio di possedere azioni aumentano molto di piu’ del previsto.

5) Valutazioni ancora altissime per molte azioni, per il NASDAQ, e forse anche per lo S&P 500.

Le valutazioni espresse da molte azioni o indici di mercato, in termini di prezzi e rapporto P/E (prezzo/utile per azione), non sono elevate quando il rischio di potenziali problemi macroeconomici o di altra natura e’ basso, ma i medesimi parametri di valutazione possono rivelarsi eccessivi quando il rischio e’ maggiore.

Le fasi di boom portano ad eccessi e sbilanci, che a loro volta aumentano il rischio relativo alla performance futura dell’economia. E una cosa certa e’ che maggiori tassi d’interesse portano ad una diminuzione nei rapporti P/E.

Nelle prossime settimane, in preparazione per la riunione dell’Open Market Committee della Fed del 16 maggio, la nostre ricerche su indicatori economici e inflattivi futuri suggeriscono considervoli rischi nei mercati finanziari sul fronte di economia e inflazione. Il boom e’ probabile che sia confermato, cosi’ come e’ probabile che sia confermato un aumento dell’inflazione.

E’ anche probabile, dunque, che alla riunione della Fed venga deciso un aumento di almeno un quarto di punto percentuale nel tasso Federal Funds. Una stretta di 50 punti base ha una probabilita’ del 30% al 40%, e dipendera’ principalmente dai dati su economia e inflazione riliasciati tra adesso e il 16 maggio.

Per i tassi d’interesse a breve, l’aspettativa di base per quanto riguarda la politica della Fed e’ ancora di una stretta di un quarto di punto percentuale il 16 maggio, di un’ulteriore 25 punti base alla riunione di meta’ anno del 27 e 28 di giugno, e di un’altra stretta decisa alla riunione del 22 agosto.

Prima che la Fed si prenda una pausa, il tasso Federal Funds dovra’ aver raggiunto il livello di 6,75%. I costi di finanziamento per i consumatori e i tassi sui mutui aumenterebbero, ma in misura minore rispetto agli aumenti nel tasso Federal Funds.

Per quanto riguarda i fondamentali, i tassi d’interesse a lungo dovrebbero essere maggiori degli attuali, specialmente nel mercato Treasury USA.

Il boom, con l’inflazione in aumento e lo scenario di una stretta da parte della Fed suggeriscono un livello di circa 6,25% per il rendimento dei buoni del Tesoro a 10 anni.

Nel breve termine, i fundamentals economici, inflattivi e della Fed sono chiaramente ”orso” per il mercato del reddito fisso. I dati giornalieri per economia e inflazione determineranno il comportamento del mercato del reddito fisso, ma gli operatori di mercato vorranno cercare uno schema definito su boom e inflazione per l’anno in corso.

Le correzioni, anche se in modo irregolare, rimangono all’ordine del giorno per i mercati azionari, con vulnerabilita’ downside per il Dow Jones Industrials stimata a 9.500 e oltre; per lo S&P 500 da 1225 a 1275; e per il NASDAQ da 2500 a 3000.

Questi sono livelli limite nel caso peggiore, nell’eventualita’ che il rischio di uno scenario ”boom-bust” aumentasse significativamente oltre l’attuale livello di 30%. Nove mesi fa, la nostra valutazione di uno scenario ”boom-bust” era del 10%.

Il problema per i mercati azionari e’ il potenziale aumento dell’inflazione e dei tassi d’interesse, i quali si sono rivelati entrambi storicamente enormi fattori negativi per la futura crescita economica e reddituale. Questo rischio fondamentale e’ cio’ che il mercato azionario USA sta attualmente digerendo.

Nel primo trimestre dell’anno, i redditi societari sono stati molto alti, con un numero molto maggiore di societa’ che hanno dichiarato risultati migliori rispetto alle aspettative, in raffronto al numero di societa’ che hanno dichiarato risultati inferiori alle aspettative.

Di conseguenza, abbiamo rivisto in aumento l’utile per azione (operativo) dello S&P 500 per il primo trimestre e per l’anno, e prevediamo ora un aumento di circa il 12% nel 2000.

L’anno prossimo, tuttavia, con una crescita economica minore, una crescita piu’ debole dei ricavi e maggiori costi di produzione, l’aumento e’ atteso del 9%. La stima per il 2001 e’ di vari punti percentuali inferiore.

Con l’attesa di tassi d’interesse in aumento, il rapporto P/E applicato all’utile per azione S&P 500 e’ ora sceso a 22. Un anno e mezzo fa, il P/E atteso era di 27.

Altre cause comprendono riduzioni dovute a maggiori tassi d’interesse e la perdita della condizione di mercato rifugio assunta dagli USA in seguito alla crisi asiatica.

Guardando avanti, la volatilita’ potenziale di economia e crescita dei redditi e’ maggiore, contribuendo al minor rapporto P/E. Un aumento di 50 punti base nel tasso Federal Funds e un aumento di 25 punti base nel tasso dei buoni del Tesoro a 10 anni riducono il rapporto P/E di circa un punto.

In base a tali stime, la fascia di fair value per l’indice S&P500 e’ 1250 a 1500, sempre che non intervengano ulteriori cambiamenti nelle stime della redditivita’ futura delle aziende e nel rapporto P/E applicabile.

Per quanto riguarda la distribuzione dei portafogli, l’esposizione sull’azionario e’ stata ridotta a 50% dal precedente 55%.

Questo e’ inteso come un leggero calo temporaneo in un portafoglio bilanciato che include azioni, tasso fisso, e liquidita’ ed equivalenti. La percentuale per il tasso fisso rimane a 20%. La percentuale per liquidita’ ed equivalenti e’ aumentata al 25%. Il rimanente 5% e’ in investimenti alternativi, hedge, ed altri.

Si tratta di una mossa e’ tattica: raccogliere liquidita’ da riutilizzare piu’ tardi quando i rischi di correzione sono passati e il tasso fisso e/o l’azionario appaiono di nuovo attraenti, in termini di reddito relativo.

Allen Sinai e’ president e chief global economist di Primark Decision Economics