GAM: La teoria dello tsunami e la Fase 3

26 Maggio 2020, di Davide Marchesin (Gam)

In questa fase di elevata incertezza e volatilità vale la pena di guardare al mercato azionario nel suo complesso e contestualizzarlo all’interno di un frame che semplifica l’evoluzione del movimento di borsa in tre fasi. In quest’ottica, l’impatto del coronavirus sull’economia e i mercati finanziari può essere associato a quello di uno tsunami.

Il virus è arrivato in maniera imprevista e repentina e ciò si osserva anche nella prima fase in cui si infrange l’onda: la gente in spiaggia viene presa alla sprovvista e scatta il panico. Allo stesso modo abbiamo visto i prezzi di borsa indietreggiare con violenza tra inizio e fine marzo con il sopraggiungere del panico nel momento in cui si è abbattuta l’onda lunga di questo tsunami.

Poi si presenta la seconda fase, quando lo tsunami inizia a indietreggiare e lo vediamo perdere di potenza e ritirarsi nell’oceano. Le persone che fortunatamente non sono state trascinate via dalla corrente guardano con gioia a questo stadio – lo stesso è stato sui mercati finanziari. Le cose potevano andare peggio ma tutto sommato siamo ancora qui ed è essenzialmente il passaggio in cui, attraverso una serie di procedure di restrizione alla circolazione e con l’incisività del virus progressivamente in calo, si giunge all’ottimismo delle ultime settimane.

Ma cosa succede nella terza fase? Lo tsunami è interamente riassorbito dall’oceano e le persone si iniziano a guardare intorno e a vedere le macerie lasciate dallo tsunami. Proprio così, dopo la crisi del coronavirus alcuni settori, società e stati usciranno molto danneggiati e in difficoltà. Questa è la terza fase, ed è la fase che non è ancora incominciata ma noi ci attendiamo per il prossimo trimestre.

Per supportare questa teoria in termini quantitativi possiamo osservare il PE ratio dello S&P. Dopo il forte rimbalzo dei mercati, questo multiplo – la valutazione a cui oggi stiamo comprando il mercato – è tornato a superare le 18 volte osservando il rapporto relativo al 2021. A questo proposito è importante notare che gli utili del 2020 risultano molto depressi a causa dei lockdown, quindi adottando il prossimo anno come riferimento partiamo dall’ipotesi che le economie funzionino a pieno regime per 12 mesi ed escludiamo l’impatto diretto dei blocchi.

In questo contesto, la valutazione del mercato è tornata ai massimi storici, precisamente al 27% – sopra la media storica degli ultimi 18 anni. Inoltre, integrando l’evoluzione dei fondamentali notiamo una forte divergenza tra Wall street e Main street. Fra la finanza e l’economia ci deve essere assoluta coerenza: non è sostenibile la compresenza di un’economia debole con un contestuale mercato finanziario che continua a salire.
Al momento, gli utili attesi delle società dello S&P per il 2021 stanno scendendo mentre nelle ultime settimane il mercato era in salita, dando luogo a una divergenza tra le due variabili che dovrebbero convergere. Questo secondo elemento giustifica la nostra visione cauta sui mercati finanziari, ma anche l’oscillazione del rapporto tra debito societario e Pil americano negli ultimi vent’anni invita alla prudenza.

Nel 2000, poco prima dell’inizio del bear market, il rapporto è andato al 45% – valore di allarme sull’indebitamento delle società. Anche nel 2008 il rapporto è tornato a questo livello e il mercato ha poi subito una forte correzione. Oggi è al 47%, e possiamo anticipare che nel prossimo trimestre sarà ulteriormente aumentato perché il Pil degli Stati Uniti è in contrazione e i debiti delle società sono in continua crescita.

Ed ecco un terzo elemento di rischio sui mercati finanziari: l’elevata leva finanziaria. Bisogna ricordare che l’indebitamento non è solo in capo a società, ma anche a privati – e come sappiamo negli USA è molto alto per acquisto di auto e la questione del debito studentesco – oltre al debito pubblico. Per fare fronte a questa crisi gli stati stanno emettendo altro debito, per l’Italia si parla di un rapporto debito/Pil intorno al 160% a fine anno.
Il quarto tipo indebitamento è quello delle banche centrali espresso nel Qe: i bilanci degli istituti centrali si sono espansi spropositatamente negli ultimi anni. Tutti e quattro i segmenti dell’indebitamento portano a una situazione di elevata pericolosità per quanto riguarda la tenuta e la sostenibilità della crescita economica.

Per fare fronte a questa situazione, in termini di posizionamento, la prima area dove è possibile andare alla ricerca di idee di investimento corte sono gli industriali perché la valutazione media del settore vede un PE di 15,8 volte per il 2021 – sulla parte alta degli ultimi 15 anni, ed è oggi un 10% sopra la media storica – dunque un settore ancora relativamente caro. Inoltre, le attese in termini di utili per il settore industriale americano sono scese del 27% nell’ultimo anno.

Peraltro il coronavirus non è l’unico elemento problematico, c’erano già una dinamica di rallentamento nell’economia americana, le tensioni commerciali tra Usa e Cina e la Brexit a impattare sulla profittabilità del settore industriale. La seconda tematica corta riguarda la ristorazione, dove il Covid-19 avrà una ripercussione almeno di medio periodo perché, a nostro avviso, ha alterato negativamente il desiderio delle persone di trascorrere il proprio tempo nei ristoranti. Inoltre, i locali dovranno applicare misure di protezione, come gel sanitari, mascherine e barriere di plexiglass, che implicheranno la riduzione del numero di coperti, una spesa per elementi di protezione, e i camerieri potrebbero chiedere un aumento salariale per il rischio, con un contestuale aumento dei costi di gestione. In breve, un calo della domanda ma anche dell’offerta.

Sul fronte delle tematiche positive particolare attenzione merita l’attività immobiliare residenziale. Nel real estate è importante evitare i segmenti più a rischio, come gli shopping center per un problema strutturale di perdita di business a favore dell’online, l’alberghiero visto il calo dei viaggi sia per lavoro che per turismo, gli spazi per uffici in quanto con lo scoppio della pandemia molte società hanno riscontrato la fattibilità del lavoro da casa.

Di conseguenza siamo focalizzati sul residenziale, che giudichiamo la parte più difensiva del settore. La quarta idea coincide con la seconda tematica long: nella tecnologia l’evoluzione degli utili di settore rispetto agli utili del più ampio S&P è stata di molto superiore negli ultimi 15 anni. Questo conferma che è un settore a fortissima crescita strutturale e con fondamentali forti, oggi ulteriormente rafforzato dalla tematica dello smartworking, dei pagamenti digitali e il fintech.