Franklin Templeton: obbligazioni europee: Uscire dalla crisi

25 Maggio 2020, di David Zahnv (Franklin Templeton)

Il COVID-19 è stato indubbiamente devastante per l’economia europea, con una contrazione del prodotto interno lordo (PIL) dell’Eurozona pari al 3,8% nel primo trimestre. Considerando che le chiusure nel periodo sono durate solo un paio di settimane, l’impatto è stato decisamente notevole in un breve periodo di tempo.
Nel secondo trimestre riteniamo che il PIL potrebbe diminuire ulteriormente, ma speriamo poi di assistere a un certo rimbalzo della crescita nel terzo e quarto trimestre. Il calo del PIL europeo per l’intero anno potrebbe essere almeno del 10%.

Impatti diversi, necessità diverse

L’impatto del COVID-19 in Europa non è stato uguale per tutti i paesi. Le necessità individuali pertanto sono state diverse, così come le risposte alla crisi dei governi locali. Secondo noi, la risposta dell’Unione Europea (UE) fino ad ora è stata debole; i responsabili politici stanno ancora discutendo di quanto stimolo sia necessario, e in quale forma, mentre sono già state avviate azioni di singoli paesi. Stiamo assistendo quasi a una “balcanizzazione” dell’Europa, poiché alcuni paesi hanno fatto fronte alla pandemia con maggiore efficienza, hanno risentito di un impatto minore e quindi sono stati in grado di riaprire le proprie economie prima di altri.

L’Italia e la Spagna, per esempio, non consentono ancora movimenti in entrata e in uscita dal paese, mentre Lituania, Estonia e Lettonia hanno creato un blocco all’interno del quale i movimenti sono consentiti. Assisteremo quindi a certi raggruppamenti di paesi tra i quali sono lentamente consentiti movimenti commerciali e delle persone.

Il turismo è vitale per molte economie europee, per cui la mancanza di viaggi nella stagione estiva che è ormai alle porte avrà probabilmente impatti di durata più lunga su certi paesi rispetto ad altri. Per esempio, viaggi e turismo rappresentano circa il 15% del PIL della Spagna,[3] per cui un calo prolungato dei viaggi peserebbe presumibilmente su questo paese più che su altri.

Vi è stato un certo stimolo fiscale per aiutare le persone ad andare avanti durante il confinamento forzato, ma secondo noi sarà necessario irrobustirlo per far ripartire le economie mentre i paesi escono dai lockdown. Stiamo vedendo i primi segni di progresso, ma bisogna considerare anche la psicologia umana—che cosa aiuterà le persone a sentirsi sicure nell’uscire di casa, viaggiare e spendere?

Potrebbero essere necessari vari anni affinché l’economia europea torni al livello di crescita precedente alla pandemia, e il percorso non sarà sempre lineare. Le economie non hanno mai avuto fermate e ripartenze su questo tipo di scala.

Considerando il Regno Unito, i responsabili politici sul fronte fiscale e monetario hanno presentato un forte pacchetto di supporto; in questo senso, riteniamo che abbiano avviato le azioni giuste per sostenere l’economia. Il 12 maggio, il governo britannico ha annunciato che il suo programma di congedo retribuito sarà prolungato fino a ottobre, per cui i disoccupati potranno ancora contare su un reddito per qualche altro mese.

Secondo noi la Bank of England (BoE) annuncerà probabilmente un ulteriore allentamento quantitativo nella prossima riunione di giugno. Le ripercussioni economiche nel Regno Unito sono state analoghe al resto dell’Europa, con un probabile calo del PIL per quest’anno intorno al 10%, per cui riteniamo che la banca centrale dovrà essere ultra accomodante e continuare ad acquistare obbligazioni per tutta l’estate e oltre. Riteniamo pertanto che i gilt manterranno una buona performance.

La Corte costituzionale tedesca aggiunge un risvolto imprevisto

La Banca Centrale Europea (BCE) è stata ultra accomodante—e con l’inflazione lontana dall’obiettivo, può permetterselo. Nell’ultimo incontro relativo alla policy, la BCE ha annunciato nuove operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo termine (targeted longer-term refinancing operations – TLTRO III) al -1% e operazioni di rifinanziamento a lungo termine di contrasto alla pandemia di coronavirus (pandemic emergency longer-term refinancing operations – PELTRO) a -0,75 punti base,[4] per cui il finanziamento bancario al momento è realmente poco costoso. La BCE ha inoltre annunciato la possibilità di un ulteriore aumento necessario per il suo programma di accomodamento quantitativo di emergenza per la pandemia, che prevede l’acquisto di obbligazioni per 750 miliardi di euro.

Al contempo, vediamo frizioni tra un paese, la Germania, e istituzioni paneuropee. Il 5 maggio la Corte costituzionale tedesca ha emesso una sentenza secondo cui il programma di acquisti di obbligazioni 2015-2018 della BCE non rispettava “il principio di proporzionalità” e potrebbe aver finanziato deficit statali. La sentenza non era mirata all’attuale programma legato al coronavirus, tuttavia secondo gli osservatori vi potrebbero essere future implicazioni, e in un secondo momento potrebbe essere considerato illegale. È un risvolto interessante, che mette alla prova la forza dell’Unione Europea, contrapponendo i paesi settentrionali a quelli meridionali.

A sud, i paesi colpiti più duramente dal coronavirus sono stati Spagna e Italia, che hanno affermato di aver bisogno di un maggiore aiuto. Sono a favore dell’emissione di “coronabond”, un nuovo strumento di debito che sarebbe garantito da tutti i paesi dell’Eurozona per finanziare le ripercussioni della crisi. Germania e Paesi Bassi sono invece contrari a queste obbligazioni.

Vi è stato un dibattito anche riguardo a un piano congiunto di risposta alla pandemia. I paesi settentrionali generalmente preferiscono prestiti da rimborsare, mentre quelli meridionali vogliono sovvenzioni. Questo tipo di dissenso risale alla crisi sovrana del 2011 in Europa, che aveva schierato analogamente Italia e Spagna contro Germania e Paesi Bassi. I due fronti dell’Eurozona stanno nuovamente discutendo su chi dovrebbe pagare per la crisi in atto—e come.

La differenza oggi è che il COVID-19 rappresenta uno shock esterno dovuto a un evento umanitario per il quale non vi è nessuno al quale si possano addossare le colpe. Sembra che dovrebbe essere piuttosto facile per i due fronti arrivare a un accordo. Se non vedremo i paesi dell’Unione Europea unirsi per una risposta solida e unificata alla pandemia, stiamo creando le condizioni favorevoli per un aumento della sfiducia. Vi potrebbero essere nuovi rumori riguardo al futuro dell’Europa.

Considerando le prospettive deludenti nel breve termine per la crescita economica e l’occupazione, riteniamo che sarà necessario fare qualcosa affinché riparta l’economia europea. Sarà in arrivo un programma di assistenza a livello europeo, ma più lento rispetto ad altri singoli paesi. La politica del denaro facile ci accompagnerà ancora per svariati anni.

Riemergeranno i problemi legati alla Brexit

Mentre le notizie relative alla Brexit sono passate alquanto in secondo piano rispetto al coronavirus, vi sono alcuni problemi da appianare—e cioè un accordo commerciale. Il 1° luglio scadono i termini perché il Regno Unito chieda un’estensione, ma il governo non l’ha chiesta. Vi è un modello, ma i paesi dell’Unione Europea vogliono accedere alle zone di pesca britanniche, altrimenti non accetteranno alcun accordo. Entrambi i lati stanno puntando i piedi, ma nessuno dei due può sostenere una Brexit no-deal, poiché né l’economia dell’UE né quella del Regno Unito attualmente stanno andando particolarmente bene. Potremmo assistere a un certo numero di trattative e pretattica, ma con la riduzione attuale del commercio forse non sarebbero tanto importanti se manca un accordo commerciale.

Un altro punto interessante è che l’Unione Europea vieta qualsiasi accordo bilaterale tra singoli paesi. Tuttavia, con la situazione creata dal coronavirus, stiamo assistendo a singoli paesi che creano piccoli blocchi per i viaggi e il commercio, come abbiamo menzionato precedentemente.

Se il Regno Unito dovesse chiedere un’estensione, sorgerebbe una domanda interessante: Sarebbe previsto che il Regno Unito contribuisca a un fondo per la pandemia?

Esame del panorama degli investimenti

Oltre ai gilt del Regno Unito, riteniamo che i mercati di obbligazioni sovrane dell’Europa periferica (Italia, Grecia e Portogallo) rappresentino buone opportunità per gli investitori.
Secondo noi la frizione attuale all’interno dell’Unione Europea presenta un’opportunità per solidificare l’Europa. Se non ci si riesce adesso, probabilmente non ci si riuscirà mai. Siamo anche convinti che gli investitori dovrebbero avere una duration lunga in Europa, considerando che la crescita sarà così debole e l’inflazione così bassa.

Al momento riteniamo interessanti le obbligazioni investment grade in Europa. Mentre i rendimenti sono stati molto bassi da anni, attualmente vediamo un’opportunità per investitori in cerca di rendimenti nell’area, poiché vi sono società europee di ottima qualità che sopravviveranno alla crisi e andranno bene nel lungo periodo. Noi investiamo nel lungo termine e riteniamo pertanto che sia un ottimo momento per considerare le obbligazioni in Europa, che si tratti di titoli di Stato o di obbligazioni societarie.