ENI: LA CORSA AL RIALZO NON E’ FINITA

16 Maggio 2001, di Redazione Wall Street Italia

Il 2000 ha registrato una crescita dei risultati della Texaco del 142%; i profitti di BP Amoco sono lievitati del 129%; TotalFina ha rilasciato il miglior bilancio della sua storia; il gigante dei giganti Exxon-Mobil ha visto crescere l’utile per azione del 108%. L’italianissima Eni non è certo un mastodonte, è anzi una società guidata da un management che non crede nelle mega-aggregazioni: eppure la struttura sempre più flessibile, legata anche a importanti scelte strategiche e di ristrutturazioni, e un’accorta politica di acquisizioni internazionali, ha consentito alla società di riportare nel 2000 il miglior bilancio mai registrato da una corporate italiana. Risultato che va abbinato a un netto recupero di autonomia e visibilità a livello internazionale.

Rispetto al 23% circa dell’indice settoriale l’Eni ha guadagnato da gennaio del 2000 più del 50%, sperando nettamente i propri problemi strutturali e gettandosi alle spalle i periodi bui di scarsa appetibilità per il mercato. Oggi, nonostante una quotazione prossima ai massimi storici, i risultati conseguiti e l’ottimalità del business plan nonché degli obiettivi disegnati (e molto probabilmente realizzabili, data l’impostazione strategica) la società mantiene molto appeal e, acquistata sulla debolezza, potrebbe ancora rappresentare un motivo di soddisfazione per l’investitore.

Certo, la presenza superiore al 30% dello Stato nell’azionariato continua a rappresentare una zavorra per un reale apprezzamento delle quotazioni, privandola dell’appeal della contendibilità; ma la capacità di ripresa espressa dal titolo in occasione del recente collocamento del Tesoro (5%), dimostra una forza intrinseca non trascurabile. Nel breve potrebbe verificarsi qualche effetto di riduzione legato alla ridefinizione dell’MSCI in base al criterio del flottante (che ovviamente gioca a discapito delle società ad elevata partecipazione pubblica): ma, superato l’effetto riposizionamento dei money maneger, non dovrebbero esserci ostacoli al raggiungimento dei prezzi obiettivo aggressivi espressi sul titolo dalle maggiori case di investimento (che si spingono fino ai €9,3 di Intermonte).

Del resto la carta Eni ha oggi un valore intrinseco notevole e qualunque operazione su livelli di valutazione di €8 non comporterebbe perdite di valore o diluizioni in termini di utile per azione che giocherebbero a sfavore degli azionisti. E il titolo continua nonostante tutto a essere trattato con uno sconto medio rispetto ai maggiori competitor del 30% circa.

Il fatto che la brillante performance borsistica e di bilancio dei titoli energetici sia stata corale dimostra come ogni singolo movimento debba essere ascritto in una dinamica più generale, con fattori condivisi che hanno inciso sullo scenario di base. Inutile dire che l’elevata quotazione del greggio che si è registrata per tutto il 2000 (mantenendosi su valori anomalamente alti) è stato uno dei motori principali del raddoppio dei risultati 2000 rispetto al ’99 degli energetici. Se questo è stato il driver diretto e di origine fondamentale, quello indiretto, ma di non minor rilievo, è stata la delusione e disaffezione verso i titoli della new economy; con conseguente travaso di liquidità su titoli old, ma sicuramente “value” e in grado di rappresentare un porto sicuro.

Ovviamente più lenta sarà la ripresa della new economy, più la crescita degli energetici potrebbe proseguire senza freni. Anche il rientro della quotazione del greggio non sembra rappresentare un pericolo a breve: non solo perché le scorte si sono mantenute (e sono tuttora) anomalamente basse (con alle spalle un inverno USA particolarmente rigido che ne ha reso complessa la ricostituzione), ma anche perché l’OPEC sta gestendo in modo poco flessibile la produzione, in modo da mantenerne la quotazione sulla fascia alta della banda di fair value (22$-28$). Le “mai sopite” tensioni in Medio Oriente sono su questo fronte un’ulteriore e non trascurabile variabile negativa.

La netta sovraperformance rispetto all’indice settoriale è il segnale più chiaro del fatto che il cane a sei zampe è riuscito a creare del valore aggiunto sulla base trainante della dinamica del greggio, grazie a ristrutturazioni, contenimento dei costi (per il quale si è in anticipo sulle previsioni e sui tempi) e operazioni internazionali in grado di creare valore e non di distruggerne. Maggiori volumi combinati con maggiori prezzi hanno ovviamente fatto esplodere il fatturato, ma anche la sua scomposizione ne ha determinato la lievitazione, con la crescita degli utili operativi del 133% nell’esplorazione e produzione che hanno inciso sul risultato globale per un 60% (rispetto al 52% dell’anno prima). I margini di raffinazione e la resa migliore hanno fatto salire il comparto downsteam del 106%, e perfino la petrolchimica è passata leggermente in utile.

Un punto chiave nello sviluppo dell’Eni è stata l’acquisizione della britannica Lasmo il 21 dicembre dello scorso anno. Sul piano finanziario l’operazione non ha comportato oneri per l’Eni, in quanto il costo di 10.220 miliardi di lire dovrebbe essere coperto con i 3000 miliardi di lire della vendita degli immobili e con i 6-7000 miliardi di lire (ipotesi prudenziale) del collocamento di un 30% circa della controllata Snam.

In questo modo anche l’indebitamento, che alla fine del 2000 viaggiava sui 20.000 miliardi di lire, dovrebbe rientrare su livelli di 12-13.000 miliardi di lire: questo aprirebbe spazio anche alla possibilità di nuove operazioni nel settore del petrolio. L’importanza della Lasmo non si esaurisce solo nella possibilità offerta all’Eni di raggiungere il target di produzione giornaliera di petrolio (1,5 mln di barili) con un netto anticipo sulla scadenza del 2003; ma apre anche la prospettiva di creazione di un centro di elevato livello in Gran Bretagna per la ricerca sugli idrocarburi. Ma la Lasmo non è l’unico punto rilevante nella crescita della capacità produttiva: la forte accelerazione va ricondotta anche all’acquisizione di British Borneo e alla conquista del ruolo di gestore unico del mega-giacimento di Kashagan (il maggiore scoperto negli ultimi 30 anni). Non a caso l’amministratore delegato Vittorio Mincato aspira al ruolo di big nel club dei primi cinque produttori mondiali.

L’Eni però non è solo una società attiva nel petrolio. Fa infatti capo alla società il business del gas (che però nel 2000 è stato in leggero arretramento del 3%), la cui rete di trasporto sarà trasferita a breve alla Snam al fine di portare poi la società sul mercato. La svolta sarà rappresentata dalla fissazione delle tariffe per il trasporto del gas, in quanto da esse dipenderà il valore del conferimento, ma anche l’approvazione del mercato (in caso di assenso l’Eni è disposta a collocare a un prezzo interessante anche il 50%). Centrale per questo campo di attività sarà il varo nel 2001 di Blu Stream (gasdotto sottomarino realizzato dall’Eni con Gazprom), che convoglierà il gas dalla Russia alla Turchia.

La società guarda con interesse anche all’Europa dell’Ovest, e in particolare a Germania, Austria e Francia (ma quest’ultima risulta più difficile da “aggredire”): l’idea dell’Eni sarebbe di negoziare accordi commerciali con operatori locali che siano in grado di aprire nuovi sbocchi di mercato. Per quanto riguarda la Spagna va detto che difficilmente un management così accorto alla creazione di valore cederà senza combattere alle pressioni del Tesoro su un avvicinamento alla Repsol, società di dimensioni inferiori, con una struttura del debito più critica e sbilanciata su attività che per l’Eni sono ritenute residuali.

Non va dimenticato poi che le ingenti disponibilità di gas naturale che fanno capo all’Eni possono rappresentare il punto base per un progetto di realizzazione di centrali elettriche fino a 5.000 megawatt. Del resto Eni possiede diversi siti in grado, per le loro caratteristiche, di accogliere impianti di produzione di elettricità. La società è stata esclusa già alla prima tornata dalla gara per l’Elettrogen dell’Enel (Eni concorreva con l’appoggio della belga Electrabel): la sua offerta è stata ritenuta troppo bassa rispetto alla forchetta stimata di 4000-6000 miliardi di lire. Ma, lungi dal penalizzare il titolo, l’accortezza dell’Eni nel non volersi esporre a pagare una somma eccessiva per i 5.438 megawatt (ben €400-€600 per watt secondo le valutazioni implicite) è stata apprezzata dal mercato come un segnale di accorta gestione della struttura dei costi e degli investimenti. In più, sono molti a speculare sul fatto che la società sia in realtà più interessata a “sbirciare” struttura e indicatori economici e industriali delle genco messe in vendite dall’Enel, piuttosto che intervenire con un acquisto diretto. L’Eni, secondo molti, mirerebbe infatti alla costruzione diretta di nuovi impianti, sfruttando le proprie vaste competenze.

Tra le altre attività del gruppo non va dimenticata anche la distribuzione di metano, business nel quale l’Eni è attiva attraverso la controllata Italgas. Per altro l’Eni ha smentito le voci di recente circolate sulla possibile cessione della controllata (o quelle di Opa a breve): è stata solo confermata la proposta di permuta con centrali elettriche dell’Enel, che non ha poi trovato seguito. Per quanto riguarda invece le attività nella chimica la società è ben intenzionata a limitarne sempre di più il peso: l’Eni vuole mantenere solo business nei quali si presenta come leader o come co-leader: e questo assolutamente non è il caso del campo dei poliuretani. L’attività per le lavorazioni legate alla chimica del cloro richiederebbero forti investimenti che la società non è disposta a effettuare, per cui le cessioni riguarderanno gli stabilimenti di Porto Marghera, Brindisi e Priolo. E questo conferma ancora una volta come la creazione di valore reale resti davvero il pilastro su cui si fonda la visione strategica del gruppo.

*Donatella Principe è responsabile della ricerca economica presso il centro studi del Gruppo Banca Popolare di Vicenza.