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COSI’ PARLO’ BERNANKE

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*Questo documento e’ stato preparato da Alessandro Fugnoli, strategist di Abaxbank ed e’ rivolto esclusivamente ad investitori istituzionali ovvero ad operatori qualificati, così come definiti nell’art. 31 del Regolamento Consob n° 11522 del 1° luglio 1998 e successive modifiche ed integrazioni. Le analisi qui pubblicate non implicano responsabilita’ alcuna per Wall Street Italia, che notoriamente non svolge alcuna attivita’ di trading e pubblica tali indicazioni a puro scopo informativo. Si prega di leggere, a questo proposito, il disclaimer ufficiale di WSI.

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(WSI) – Le previsioni ufficiali della Fed per i 18-24 mesi successivi, comunicate al Congresso, due volte all’anno, dicono molto ai mercati, ma non dicono tutto. Raccontano di quanto crescerà l’economia e di come andranno l’inflazione e la disoccupazione, ma tacciono sul livello dei tassi che sarà necessario tenere o raggiungere per conseguire gli obiettivi annunciati.

Pur con questo limite non piccolo, la testimonianza di Bernanke è stata letta positivamente dai mercati e giustamente. Viene confermato, nelle stime della Fed, il rallentamento del 2007, anche più che nelle stime presentate sei mesi fa. Si tratta però di un rallentamento dolce, quasi il più dolce dei rallentamenti possibili, e per di più circoscritto all’edilizia. In compenso per il 2008 si offre un quadro di riaccelerazione al 3 per cento, quanto di meglio si possa sperare per sesto anno di espansione di un’economia già molto vicina al pieno utilizzo dei fattori.

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Questi obiettivi vengono inseriti da Bernanke in un contesto internazionale presentato come positivo e con una crescita superiore a quella americana, tale da garantire anche un piccolo miglioramento del disavanzo commerciale degli Stati Uniti, le cui esportazioni da alcuni mesi stanno salendo più velocemente delle importazioni.

Un altro elemento positivo, non incluso nella relazione ufficiale (opera collettiva del Fomc) ma citato da Bernanke nella risposta a un senatore, è la fiducia del governatore nel mantenimento di buoni livelli di crescita della produttività. Questo aspetto, leggermente più arcano rispetto a dati di comprensione più intuitiva come produzione e prezzi, è la chiave di volta per la salute degli asset finanziari. A differenza di altri indicatori che se sono positivi per i bond sono negativi per l’azionario e viceversa, un buon livello di produttività è rassicurante per qualsiasi portafoglio long only.

E’ evidente che Bernanke non considera così preoccupanti, almeno per i prossimi due anni, alcuni studi (anche provenienti dall’interno della Fed stessa) che ipotizzano un declino strutturale delle potenzialità di crescita della produttività americana, dovuto al deterioramento qualitativo e quantitativo della forza lavoro nei prossimi due decenni.

Nonostante la fiducia nella produttività, la Fed non intende allentare la vigilanza contro l’inflazione, anzi. Pur mantenendo un atteggiamento nel complesso rassicurante, Bernanke parla dei rischi di inflazione con un’enfasi tale da fare pensare a qualcosa di più dell’omaggio formale al compito istituzionale di mantenere il potere d’acquisto della moneta. Per come stanno le cose in questo momento è veramente difficile continuare a pensare a un ribasso dei tassi per quest’anno. Può essere invece possibile un rialzo.

L’ipotesi del rialzo non va inclusa nello scenario centrale. Semplicemente non va esclusa a priori. Il primo trimestre sarà meno brillante del quarto trimestre 2006, ma non di molto (le probabili revisioni al ribasso sul quarto si travaseranno in correzioni al rialzo delle stime sul primo). In compenso, nel secondo e terzo trimestre potremo vedere una ripresa della produzione industriale per ricostituire quelle scorte di magazzino che in questi ultimi mesi di domanda vivace e di politiche prudenti di produzione si sono molto assottigliate in tutto il mondo.

Potrà così accadere, verso metà anno, che la riaccelerazione della produzione industriale porti a una maggiore domanda di materie prime e a una ripresa dei prezzi. Un rialzo piccolo e reversibile dei tassi potrebbe apparire in quel contesto opportuno, anche se non indispensabile.

Al momento i bond lunghi non sembrano farne un dramma e apprezzano anzi la cautela della Fed. Certo, se le borse si manterranno spumeggianti, i bond dovranno agire da freno, ma i movimenti, nel complesso, si preannunciano molto limitati. Quanto alla forma della curva, per Bernanke non ci sono problemi. Le curve piatte, dice, sono qui per restare.

Effettivamente, se ci pensiamo, quello che può far cambiare forma alle curve può essere un inizio di surriscaldamento (che farebbe salire i tassi a breve più di quelli a lungo) o, al contrario, un’espansione globale che inizia a perdere colpi (che provocherebbe una discesa dei tassi a breve più veloce di quella dei tassi a lungo).

Forse sarà un’ambizione eccessiva, ma la Fed punta a mantenersi lontana da questi due pericoli ancora a lungo. Un giorno (è una certezza) qualche esogena si metterà di traverso, ma nel frattempo la Fed vuole continuare ad accettare la sfida più eccitante e difficile che esista per una banca centrale, ovvero mantenere tutto il più noiosamente vicino allo stato stabile di pieno impiego senza inflazione.

Massimizzare la crescita e minimizzare l’inflazione è come percorrere in bicicletta la stradina che costeggia la scogliera. Più ci si avvicina al ciglio meglio si gode il panorama del mare e del dirupo sottostante, ma maggiore è il pericolo di cadere. Ovviamente la Fed si tiene al di qua della linea gialla (il leggero rallentamento della crescita è esattamente questo), ma solo di pochi millimetri.

In queste situazioni, che richiedono concentrazione e al tempo stesso una certa souplesse, i mercati azionari fanno una fatica tremenda ad autocontrollarsi. In pratica non ci riescono mai. La visione di una strada diritta di crescita regolare e bassa inflazione è più beatifica di una sostanza psicotropa altamente concentrata. Lo stato stabile perfetto richiederebbe mercati azionari in stato stabile (che non vuol dire immobili, ma in crescita proporzionata alla crescita deli utili). Impossibile.

Lasciati a se stessi, dunque, i mercati azionari saliranno inerzialmente in un clima da 1986-87 fino a quando non incontreranno qualche ostacolo. Chi assumerà il ruolo di ostacolo? Per qualcuno saranno gli utili. E’ interessante che due tra i più bottom up tra gli strategist come McVey e McManus siano tra i più prudenti a riguardo e parlino di continua decelerazione della crescita anno su anno fino ad arrivare (secondo McVey) a crescita negativa per fine anno inizio 2008.

Se l’appuntamento trimestrale con la realtà degli utili non calmerà gli ardori, le banche centrali sfrutteranno le piccole sbavature nel loro cammino di perfezione per dare qualche scossa, aumentare la volatilità e rallentare il rialzo azionario e l’accumulo crescente di posizioni di carry.

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