La stagione delle trimestrali è in larga parte trascorsa e può essere opportuno effettuare una rapida analisi di quanto è accaduto. Anticipiamo le conclusioni: i risultati delle aziende Usa in diversi casi non sono stati deludenti in termini assoluti, eppure spesso i titoli delle singole società sono stati pesantemente penalizzati. Si pone pertanto l’interrogativo di meglio comprendere tale andamento: si tratta cioè solo di un disallineamento tra aspettative troppo ottimistiche e dati consuntivi, oppure vi è qualcosa di diverso o in aggiunta a tale aspetto?
Innanzitutto alcuni dati di sintesi: circa il 70% delle società dell’ indice S&P500 che hanno riportato i dati trimestrali hanno battuto le attese degli analisti evidenziando in media una crescita degli utili poco superiore al 20%. In media le attese sono state superate di circa il 4%. Si tratta di una buona percentuale sebbene inferiore rispetto all’8% registrato nel primo trimestre. Le aspettative per i prossimi trimestri sono state leggermente riviste al ribasso ma rimangono su valori di rilievo: circa 15% per il terzo trimestre e 15,6% nel quarto.
Cosa allora ha prodotto la reazione spesso negativa sui mercati, al punto da portare (nella seduta del 26 luglio) l’indice S&P500 ai minimi del 2004 ed il Nasdaq addirittura ai minimi degli ultimi 10 mesi?
In termini di stime assolute di crescita degli utili, gli operatori si posizionano su livelli di riguardo. Dietro tali stime, si celano però alcune perplessità sulle prospettive future che, in ultima analisi, sono riconducibili alla diffidenza che il mercato manifesta in merito alla capacità dell’economia Usa di evidenziare un sentiero di crescita autosostenibile.
Greenspan a tal proposito è intervenuto con dichiarazioni nette e precise: l’economia è su un solido sentiero di crescita. I segnali di rallentamento sono da considerarsi temporanei. Gli operatori però questa volta non sembrano aver dato credito alle parole del capo della Fed. Più precisamente in questo caso hanno espresso un atteggiamento “condizionato”, al pari del resto di quanto sta facendo la Fed in tema di politica monetaria.
La Fed infatti ha subordinato la gradualità nella politica monetaria all’assenza di forti pressioni sui prezzi. Gli operatori sembrano aver invece condizionato la loro “apertura di credito” allo scenario di Greenspan, all’evidenza di dati macro tali da supportare tale scenario. In questo caso, assumono rilevanza soprattutto i dati del terzo trimestre, poiché é in tale periodo che viene meno, buona parte del supporto fiscale previsto dall’amministrazione Bush.
I dati del secondo trimestre (a partire dal Pil in pubblicazione il prossimo venerdì) sono sicuramente rilevanti ma soprattutto ai fini del computo della crescita media per il 2004. Il vero nodo da sciogliere rimane piuttosto cosa accadrà nel secondo semestre, quando una serie di fattori caratterizzanti la prima parte dell’anno non saranno presenti ed altri ancora potrebbero non esserlo.
A cosa ci si riferisce? Abbiamo fatto cenno alla politica fiscale di Bush. Una precisazione a tal proposito: nel primo semestre terminano i rimborsi fiscali ai consumatori Usa. Fino alla fine dell’anno saranno però in essere gli sgravi fiscali previsti a fronte di investimenti in impianti e macchinari da parte delle società. Tale precisazione è importante per comprendere le modalità di articolazione delle aspettative degli analisti. Si mette cioè in conto la possibilità di un lieve calo dei consumi finali a fronte del venir meno dei rimborsi fiscali.
Allo stesso tempo ci si attende una buona tenuta degli ordinativi di beni durevoli a fronte del permanere degli incentivi prima citati. Per tale ragione ha così tanto stupito il calo degli ordinativi di beni durevoli per due mesi consecutivi. In sostanza l’interrogativo è il seguente: come mai le aziende Usa hanno di colpo diminuito gli ordinativi pur in presenza degli incentivi?
Alcuni analisti hanno risposto a tale perplessità evidenziando come il calo sarebbe un andamento fisiologico dopo il vero e proprio boom di inizio anno. Rimane il fatto che l’attenzione sul dato di giugno in pubblicazione il 28 luglio, per le ragioni addotte, aumenta anche perché sarà l’elemento finale a disposizione per meglio calibrare le stime sul Pil del secondo trimestre.
Se il venir meno di gran parte del supporto della politica fiscale è un elemento certo, ve sono altri meno certi ma che vengono percepiti come altamente probabili e che potenzialmente potrebbero amplificare l’effetto rallentamento della principale economia mondiale. Ci riferiamo innanzitutto alla politica monetaria restrittiva iniziata a fine giugno, di cui sono per ora incerti i tempi di attuazione.
L’ipotesi prevalente è quella di un gradualismo con il tasso sui Fed funds che dovrebbero arrivare al 2% a fine anno dall’attuale 1,25%. Vi è però la minaccia del prezzo del petrolio che, laddove dovesse surriscaldarsi, potrebbe accelerare il processo di rialzi dei tassi.
L’economia Usa potrebbe essere particolarmente sensibile alla velocità di rialzo dei tassi impresso dalla Fed. In particolare, alcuni articoli apparsi sul Wall Street Journal hanno evidenziato come sia fortemente aumentata la percentuale di corporate bond di nuova emissione a tasso variabile. Anzi, da inizio anno, le nuove emissioni “floater” hanno superato quelle a tasso fisso.
Inoltre, diverse aziende hanno incrementato l’utilizzo di derivati al fine di “swappare” l’indebitamento da fisso a variabile. Di conseguenza il mondo aziendale Usa si presenta al momento più vulnerabile all’ipotesi di rialzo dei tassi rispetto al passato. Le societa’ americane infatti hanno cercato in tal modo di cavalcare i bassi livelli dei tassi, grazie anche all’impegno della Fed sul mantenimento dei tassi fermi per un periodo considerevole di tempo poi trasformato in impegno alla gradualità, anche se condizionata.
I fattori sinteticamente delineati stanno producendo il timore che le stime di utili che, come detto, non hanno subito sensibili revisioni per i due prossimi trimestri, possano registrare una brusca revisione qualora lo scenario macro generale dovesse rapidamente mutare.
Consideriamo inoltre che, con l’avvicinarsi della fine del terzo trimestre, l’attenzione degli operatori si rivolge sempre di più verso il prossimo che non a quello corrente. In tal caso le stime di crescita già si attestano un punto percentuale al di sotto dei livelli del 2004.
Infine, come già sottolineato in precedenti articoli pubblicati da Wall Street Italia, in occasione dell’anno elettorale la tendenza alla traslazione dell’ottica dall’anno corrente a quello successivo è in genere anticipata, come se gli operatori ponessero la fine dell’anno solare in corrispondenza del mese di novembre.
Fin qui abbiamo cercato di ricostruire le tensioni sottostanti l’andamento dei mercati (in particolare quelli azionari) nelle ultime giornate. Aggiungiamo anche i timori di attacchi terroristici in occasione di eventi rilevanti come l’inizio delle Olimpiadi il prossimo 13 agosto fino al 29 agosto insieme alle Convention elettorali dei democratici e dei repubblicani negli Usa.
Il test per verificare se i timori fin qui espressi sono giustificati o meno, sarà rappresentato dai dati del terzo trimestre ed in questo caso la fiducia dei consumatori in pubblicazione martedi’ 27 sarà la prima verifica. Occorrerà però attendere la metà di agosto per avere una risposta più precisa.
Per ora ci limitiamo a rilevare come nel mese di giugno, i dati segnalanti un rallentamento, seppure graduale dell’economia Usa, sono stati molteplici. Inoltre alcuni settori come il mercato dal lavoro non hanno manifestato segnali di ripresa strutturale (vedere nell’ archivio di WSI il report mensile su tasso di partecipazione e durata media della disoccupazione).
* Antonio Cesarano e’ il Responsabile Desk Market Research di MPS Finance.
