USA VERSO L’APOCALISSE? ASSOLUTAMENTE NO

3 Giugno 2009, di Redazione Wall Street Italia
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(WSI) – Gli Stati Uniti, così come vari altri paesi ad alto reddito, si avviano verso l’apocalisse finanziaria? Gli aumenti recenti dei tassi dei loro titoli di stato (è successo anche in Italia all’ultima asta dei BoT) dimostrano che gli investitori temono un disastro fiscale? La mia risposta alle due domande è no, e ancora no. I motivi di preoccupazione ci sono, ma in questo momento ci sono anche potenti argomenti contro gli irrigidimenti fiscali e ottime ragioni per accogliere con soddisfazione gli ultimi movimenti dei mercati obbligazionari. La settimana scorsa John Taylor, dell’università di Stanford, e lo storico di Harvard Niall Ferguson hanno scritto che la politica fiscale americana era insostenibile. Ferguson riferiva di un dibattito a fine aprile con, tra gli altri, Paul Krugman, premio Nobel ed editorialista del New York Times.

Su un punto tutti gli analisti seri concordano: dev’esserci un limite all’aumento del debito pubblico rispetto al prodotto interno lordo. Per imbarcarsi in uno stimolo fiscale a breve termine, bisogna essere credibili a lungo termine. Qual è il punto di disaccordo, allora? Il professor Ferguson faceva tre considerazioni: la prima è che il recente aumento dei tassi delle obbligazioni americane segnala lo “sbigottimento” del mercato davanti alle gigantesche emissioni del governo; la seconda, che enormi deficit fiscali sono sia inutili che controproducenti; la terza è il rischio di inflazione.

Molti la pensano allo stesso modo, hanno ragione? Il primo punto è ovviamente sbagliato: dopo un panico, la risalita dei tassi è una normalizzazione auspicabile. Gli investitori si erano precipitati sul dollaro e sui titoli di stato, ora non più. Benvenuti nel mondo vertiginoso dei mercati finanziari. A fine dicembre 2008, il rendimento dei buoni del Tesoro americano a dieci anni era sceso a un livello spaventoso: al 2,1% rispetto al 4% circa di ottobre. In parte per quella caduta, in parte per un rialzo sorprendente dei titoli indicizzati sull’inflazione (Tips), le aspettative implicite di inflazione erano scese molto vicino allo zero, e la paura della deflazione era diventata fin troppo tangibile.

Abbiamo assistito a un improvviso ritorno alla normalità: dopo un po’ di scompiglio, la settimana scorsa il rendimento dei bond americani convenzionali si è attestato al 3,5% mentre quello dei Tips scendeva all’1,9%. L’inflazione prevista si allineava sull’obiettivo della Federal Reserve che è attorno all’1,6%. È accaduta una cosa simile in Gran Bretagna, con un aumento dell’inflazione prevista dall’1,3% in marzo al 2,3% oggi.

La paura di una deflazione catastrofica non c’è più. Evviva! È vero che la differenza tra i titoli americani convenzionali e quelli emessi dagli altri maggiori paesi si è ridotta, ma durante la fase di panico i rendimenti di quelli americani erano straordinariamente depressi.

Torna la normalità. Se il rischio di inflazione non deve preoccupare, per ora, che dire della gigantesca emissione di titoli pubblici: toglierà spazio a quelle dei privati? Se fosse così, assisteremmo a un aumento dei tassi d’interesse reali. Di nuovo, la maggior parte dei dati va in senso opposto. L’ultimo rendimento dei Tips è inferiore al 2%, mentre quello dei titoli britannici indicizzati è prossimo all’1%.

Nel frattempo, mentre cresceva la fiducia, si è ridotta la differenza tra le obbligazioni societarie e i vari buoni del Tesoro. Si possono anche usare le aspettative di inflazione espresse nei confronti dei titoli governativi per valutare i tassi d’interesse reali di quelli societari, che hanno subito anch’essi una brusca caduta. Quelli più rischiosi rendono più di due anni fa, ma molto meno che alla fine del 2008. Anche questa è un’ottima notizia.

E veniamo ora alle misure fiscali. I loro oppositori dicono che sono sempre inutili e inefficaci, o come suggerisce il professor Ferguson, ridondanti perché non siamo in una Grande Depressione. I monetaristi sostengono che una politica fiscale è sempre inutile. I seguaci di una “equivalenza ricardiana”, mutuata da David Ricardo, economista dell’Ottocento – sostengono che essa sia inefficace perché le famiglie compenseranno qualunque maggior disavanzo governativo risparmiando di più. Su questi punti, gli economisti dissentono ferocemente. Io sono un “keynesiano”: in momenti estremi, l’eccesso dei risparmi desiderati rispetto agli investimenti cresce.

Di nuovo, la politica monetaria, sebbene importante, diventa meno efficace quando i tassi d’interesse scendono a zero. In quel momento conviene allacciare sia la cintura monetaria che le bretelle fiscali: una profonda recessione dimostra che c’è un enorme aumento dell’eccesso di risparmi desiderati in presenza di piena occupazione, come sostiene il professor Krugman. Pertanto oggi i deficit fiscali non tagliano fuori il settore privato. Al contrario lo coinvolgono, favorendo la domanda che a sua volta favorisce i posti di lavoro e i profitti.

Il professor Ferguson dice che l’espansione fiscale era inutile perché siamo soltanto in una lieve recessione. La questione tuttavia è come mai, mentre i prodromi di una depressione c’erano tutti, la recessione è invece lieve. La risposta, in parte, sta nelle aggressive misure monetarie prese dalle banche centrali e nel salvataggio del sistema finanziario. Ma è tutto qui? Che cosa sarebbe successo se i governi avessero deciso di tagliare la spesa e aumentare le tasse?

Si può discutere di quanto allentamento fiscale sia necessario. Ma uno dei motivi principali per cui questa non è la Grande Depressione è che abbiamo imparato una lezione da quell’esperienza e da quella del Giappone degli anni Novanta: la politica di bilancio espansiva non va frenata troppo presto. Inoltre, le economie con alle spalle una storia di gestione avveduta sono certamente in grado di tollerare, senza risentirne, un maggior livello di indebitamento pubblico senza risentirne.

E questo ci porta all’ultimo punto: la paura dell’inflazione. La questione, in sostanza, è come uscire dagli attuali provvedimenti estremi. La gente deve credere che le politiche monetarie e fiscali straordinariamente aggressive di oggi verranno ribaltate. Se non ci crede, le aspettative di inflazione potrebbero diventare travolgenti molto prima che l’economia si sia ripresa. Se dovesse succedere, i responsabili della politica economica saranno in difficoltà e il mondo potrebbe sprofondare in una stagflazione simile a quella degli anni Settanta.

I provvedimenti eccezionali presi per affrontare circostanze estreme stanno funzionando. Ora ne consegue che chi li ha decisi sta in equilibrio sul filo del rasoio: da un lato, se li ribalta troppo presto, rischia il ritorno a una profonda recessione; dall’altro ci sono le aspettative di inflazione e di stagflazione. È da irresponsabili insistere per provvedimenti immediati sia di disciplina fiscale sia di allentamento persistente verso il quale sembrano andare gli Stati Uniti e la Gran Bretagna. Ma i critici rischiano di cadere nell’errore uguale e contrario. La risposta è insieme chiara e delicata: servirà una decisa politica di bilancio restrittiva, ma non adesso.
(traduzione di Sylvie Coyaud) © FINANCIAL TIMES

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