USA: IL MERCATO E’ TROPPO OTTIMISTA

18 Agosto 2003, di Redazione Wall Street Italia

I bond continuano ad affondare, mentre le Borse mantengono, sia pure con una scarsa spinta
propulsiva, la loro rotta al rialzo. Indubbiamente dietro questi movimenti c’è un graduale cambiamento di
scenario, ma a nostro avviso sono gli umori altalenanti della comunità finanziaria globale, ora fin troppo sbilanciati dal lato dell’ottimismo per la ripresa, ad
averne amplificato oltre ogni misura gli effetti, con
stavolta l’obbligazionario a farne le spese.

Se guardiamo
bene, l’indice globale dei mercati azionari è in pratica
tornato sui livelli di un anno fa, quando si stava tra l’altro
esaurendo un altro brusco rimbalzo estivo; da quei livelli è
poi nuovamente precipitato ben altre due volte, in ottobre
e in marzo, prima sulle psicosi del “grande crollo”, quindi
su quelle legate al conflitto iracheno.

Psicosi indebite, che
hanno generato panic selling e un paio di grosse
opportunità di acquisto; è bastato il loro venir meno per
dar luogo a performance superiori al 20%, con punte fino
al 60% nel caso della recente risalita di Francoforte. Al
loro confronto le attuali prospettive degli indici azionari
sembrano ben più modeste, tra l’altro a fronte di rischi
residui per nulla marginali; ecco perché in questa fase non
ci sentiamo più così “caldi” sui listini.

Come sempre
accade, chi è rialzista nei momenti di crisi si trova presto a
disagio quando l’ottimismo torna a dominare; forse stavolta la ripresa americana riuscirà davvero a farsi strada,
trainandosi dietro anche le malandate economie europee; ma il fatto che ciò sia in gran parte già scontato nei
prezzi, che permangano serie incognite dal lato della geopolitica e che l’economia USA continui a muoversi solo
sotto l’effetto droga delle politiche economiche, suggerisce molta più cautela. Va bene dunque cavalcare ancora
l’attuale consenso rialzista, attenzione, perché il bilancio rischi-benefici non sembra più così favorevole come sei
mesi fa.

Una delle maggiori incognite rimane la stessa economia americana, che è sì sulla strada della ripresa,
ma sempre per l’effetto delle politiche fiscali iper espansive e di quello, ormai ritardato, dei bassi tassi
d’interesse. Si tratta di variabili che si stanno facendo sentire in maniera netta solo sui consumi delle famiglie,
molto meno sull’attività industriale. Grazie agli sgravi fiscali e al boom di rifinanziamenti ipotecari realizzatosi a fine
primavera nei giorni scorsi abbiamo appreso come le vendite al dettaglio abbiano infatti registrato un boom in
luglio, con un +1,4% a livello complessivo ed un +0,8% esclusa l’auto, peraltro dopo una revisione al rialzo nei due
mesi precedenti.

Anche la produzione industriale ha dato segni di risveglio in luglio, con un +0,5% superiore alle
attese; ma senza l’essenziale componente utilities, che ha lavorato a pieno ritmo a causa delle condizioni
climatiche, la crescita sarebbe stata pari ad uno 0,2% soltanto (-1,4% su base annua), e vicina allo zero senza il
comparto dell’auto, con una capacità utilizzata in solo lieve ascesa su livelli sempre modesti (dal 72,7 al 72,8%).

Non è forse casuale che l’indice di attività dello Stato di New York sia già tornato a scendere in agosto – da quota 20.8 a 10 – anche se indicazioni più convincenti sono attese dalla FED di Philadelphia in settimana. E per quanto
riguarda i pur sostenuti consumi delle famiglie, il futuro potrebbe non essere così roseo, vista la pesante caduta
dell’obbligazionario ancora in atto e l’ormai ben nota dipendenza della spesa privata dai rifinanziamenti ipotecari.

I Treasuries sono ormai tornati ad offrire livelli di rendimento del 4,52% sulle scadenze decennali e del 5,41% su
quelle a trent’anni, e con il differenziale tra i rendimenti a 2 anni e quelli a 30 anni intorno ai 360 punti base la curva
sta sfiorando i record storici in quanto a ripidità (eravamo a un massimo di 369 pb nell’ottobre 1992).

La nostra impressione è che tutto ciò non rappresenti il costo inevitabile del ritorno in buona salute
dell’economia, quanto il riflesso di un malessere più profondo che ha stavolta investito l’obbligazionario,
dopo gli eccessi di euforia culminati con il boom di un paio di mesi fa.

Nell’immediato questo malessere
potrà anche favorire le Borse, deviando verso queste ultime parte degli afflussi di liquidità finora indirizzati
al comparto obbligazionario, ma a più lunga scadenza porrà il problema del freno alla ripresa
dell’economia e delle sue ben più serie conseguenze su Wall Street e le altre Borse.

Più che dai soliti hedge
funds, stavolta in difficoltà con l’improvvisa caduta dei bonds, le pressioni in vendita sul bond market vengono dalle
stesse società che erogano o garantiscono i mutui ipotecari, la cui operatività, nel caso di una frenata delle
domande di finanziamento e dell’aumento dei loro costi, richiede pesanti vendite di Treasuries e contratti swap per
ribilanciare un gap di duration di portafoglio (di recente il colosso Fannie Mae ha ammesso di avere un gap pari a
+6 mesi in luglio, da –1 in giugno).

Si tratta di un fenomeno che potrebbe purtroppo autoavvitarsi, in un contesto in
cui le domande di finanziamento ipotecario stanno continuando a scendere (-16% rispetto alla settimana
precedente nell’ultimo dato di mercoledì scorso, con una punta del -20% per quelle di rifinanziamento, scese ormai
a un terzo soltanto rispetto al livello record toccato in maggio).

Altre pesanti vendite di Treasuries da parte degli
operatori del settore sono dunque da mettere in conto nelle settimane a venire, con il rischio che la credibilità
della FED, intesa anche come capacità di influenzare nella direzione desiderata i mercati, subisca pesanti
contraccolpi; sarà per gli “incidenti” di comunicazione accaduti in giugno, sarà perché gli investitori ritengono di
avere a che fare con un punto di svolta ciclico dell’obbligazionario, fatto sta che nonostante i messaggi rassicuranti
della FED, in cui si ribadiscono i maggiori rischi di discesa dell’inflazione rispetto a quelli di una sua risalita e la
volontà di mantenere a lungo una politica monetaria espansiva, la curva dei rendimenti continua ad irripidirsi.

Ciò
significa in prospettiva un problema per nulla marginale alla timida ripresa che si sta riaffacciando, almeno negli
USA. Ma di questo gli investitori, tornati più ottimisti sull’azionario, per ora non vogliono sentire parlare.

Michele Pezzinga e’ capo strategist di Eptasim