Nelle ultime settimane i driver principali dei mercati sono stati i seguenti : 1) timori di rallentamento del ciclo con penalizzazione soprattutto dei settori c.d. high beta tra cui principalmente quello dei semiconduttori; 2) peso elevato attribuito alla variabile prezzi da parte degli operatori a causa della necessità di determinare il ritmo atteso di rialzi dei tassi della Fed .
In sostanza gli operatori si trovano di fronte al rischio di dover prezzare uno scenario diverso rispetto a quello immaginato fino a qualche settimana fa ma allo stesso tempo si trovano di fronte ad una Fed che ha iniziato il primo rialzo dei tassi, che dovrebbe preludere ad una fase di politica monetaria restrittiva di non breve durata, sebbene, a detta della stessa Fed, a ritmo moderato.
A ben vedere si tratta di due forze che potenzialmente spingono i tassi di mercato in direzioni opposte: la minor crescita attesa li direziona al ribasso mentre l’inizio della fase restrittiva di politica monetaria li indirizza al rialzo.
La difficoltà di gestione di queste due forze contrapposte ha portato gli operatori a mantenere speculativamente posizioni nette corte sui Futures (si veda l’ultimo report della CFTC sul T-note decennale dove le posizioni nette corte hanno raggiunto il livello massimo record) ma allo stesso tempo hanno aumentato gli acquisti sui bond emergenti ad elevato Beta.
Non a caso la scorsa settimana i best performer in termini di Embi+ total return sono stati il Brasile e la Turchia. In questo modo gli operatori manifestano il timore che i tassi seguano in modo netto una direzione precisa.
Se infatti il consensus degli analisti è piuttosto netto (si immaginano cioè tassi nettamente superiori rispetto a quelli attuali a fine anno) non altrettanto chiara e netta è la percezione delle prospettive sui tassi da parte degli operatori finanziari.
Se aumenteranno i dati macro che confermano il rallentamento dell’economia, l’attegiamento sarà più incline ad immaginare un trend dei tassi di mercato al ribasso. Ma fino a dove e soprattutto, su quale orizzonte temporale?
La risposta a tale interrogativo potrebbe essere data osservando che l’attenzione degli operatori subisce in genere una fisiologica traslazione di orizzonte temporale nella seconda parte dell’anno, spostandosi sulle prospettive di crescita dell’anno successivo. Tutto ciò, ovviamente, a meno di eventi straordinari come ad esempio le tensioni geopolitiche.
Quest’anno tale fenomeno potrebbe essere ancor più accentuato in considerazione soprattutto delle elezioni presidenziali a novembre negli Usa. Questo appuntamento potrebbe “stressare” ancor di più il focus sulla fase post elettorale e quindi in sostanza, sulle prospettive per il 2005.
Inoltre occorre considerare che il collegamento tra chiusura dei bilanci delle principali banche Usa (in genere collocata a novembre) ed andamento dei mercati finanziari potrebbe essere anticipato rispetto a quanto avvenuto in passato.
In sostanza, la fase di profit taking sugli asset in utile potrebbe essere anticiapta già al mese di settembre, onde evitare di creare problemi di interferenza con la scadenza elettorale che potrebbe creare andamenti imprevedibili sui mercati finanziari. A settembre inoltre anche in Giappone saranno chiusi i bilanci semestrali.
Di conseguenza lo scenario che si profila è quello di un bimestre agosto-settembre che potrebbe essere piuttosto movimentato. In uno scenario di rallentamento dell’economia (che al momento riteniamo essere quello più verosimile) gli operatori potrebbero essere difficilmente indotti a sottopesare la componente obbligazionaria nei propri portafogli.
Consideriamo inoltre che il 13 di agosto inizieranno le olimpiadi che (ahimé) potrebbero indurre gli operatori ad un innalzamento della protezione richiesta (quindi aumento del peso dei bond) contro il rischio di attentati.
Il risultato pertanto potrebbe essere quello di avere tassi di mercati più vicini alla soglia del 4% in termini di decennale Usa. Livelli al di sotto di tale valore apparirebbero al momento eccessivi visto che anche le stime medie di crescita Usa per il 2005 si aggirano intorno al 3,5% in termini reali.
La variabile petrolio, qualora proseguisse il trend al rialzo, finirebbe con il pesare maggiormente sulle prospettive di crescita (penalizzandole) più che (come attualmente accade) sui ritmi impressi dalla politica al rialzo dei tassi.
La fase attuale di calo dei tassi sta beneficiando il settore dei corporate con spread ancora molto sottili. Tale andamento è comprensibile alla luce delle aspettative positive sulla crescita. Ma qualora la continuazione del trend al ribasso dei tassi dovesse continuare a causa di un netto peggioramento delle attese sulla crescita, anche l’andamento dei corporate spread potrebbe invertirsi.
Di conseguenza, come già avvenuto altre volte negli scorsi anni, il bimestre agosto-settembre potrebbe rivelarsi non favorevole al mondo corporate in termini di spread.
Sui motivi che ci inducono ad immaginare un rallentamento del’economia Usa ci siamo già soffermati in altre occasioni. In questa sede ci limitiamo a citare le affermazioni di Stephen Roach, capo economista di Morgan Stanley sui motivi che a suo avviso rendono non strutturale la ripresa del mercato del lavoro: “…tre settori stanno guidando la dinamica sul mercato del lavoro in modo particolare: le agenzie di lavoro interinale, i ristoranti ed il settore delle costruzioni. Non posso essere entusiasta per quanto ciò possa comportare per il lavoratore Usa”.
* Antonio Cesarano e’ il Responsabile Desk Market Research di MPS Finance.
