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31 Marzo 2004, di Redazione Wall Street Italia

Nelle ultime giornate si è assistito ad un lieve rialzo dei tassi che ha interessato, sia negli Usa che in Europa, soprattutto la parte a lungo termine.

Il mercato del lavoro ha rappresentato (e continua ad esserlo) uno dei principali fili conduttori seguiti dagli operatori per determinare il livello di equilibrio dei tassi di interesse: un’aspettativa di una maggiore creazione di posti di lavoro si traduce in tassi al rialzo. Tutto ciò, ovviamente, salvo eventi straordinari che potenzialmente possono aumentare l’appetibilità dei bond governativi.

Gli ultimi tragici eventi di Madrid hanno però evidenziato come la reazione dei bond sia diventata più contenuta rispetto ad eventi geopolitici, un segnale insomma che il livello assoluto raggiunto potrebbe essere già di per sé piuttosto contenuto, soprattutto se inquadrato in un anno come il 2004 in cui, almeno per gli Usa, le stime di crescita si aggirano tra il 4,5 ed il 5%.

Il dato di ieri sul consumer confidence non ha apportato significativi elementi al fine di anticipare il dato chiave sui non farm payrolls del prossimo venerdì. In linea di massima l’indicazione che a nostro avviso si può trarre è la seguente: vi è la possibilità di una buona revisione al rialzo del dato di febbraio con un dato di marzo che dovrebbe attestarsi intorno alle 100.000 unità.

Ma ribadiamo che la capacità segnaletica dell’indice sulla fiducia dei consumatori potrebbe essere non elevata nel caso del mese di marzo a causa delle forti revisioni registrate dai valori di febbraio, insieme con elementi contrastanti emersi nell’ambito delle sottocomponenti relative proprio al mercato del lavoro.

Nelle ultime giornate però, un’ulteriore variabile si è aggiunta nel novero dei c.d. driver sui tassi di mercato: l’andamento delle materie prime ed in modo particolare del petrolio. Alcuni analisti rilevano come le economie moderne siano molto meno dipendenti dall’andamento del prezzo del greggio. Si tratta di una considerazione corretta: osserviamo però che il continuo innalzamento del prezzo del petrolio ripropone nuovamente tale variabile come possibile fattore di rischio rialzo tassi in futuro.

Nelle ultime settimane la pubblicazione di alcuni dati sui prezzi (si veda il deflatore del PIl del quarto trimestre insieme al Pce di febbraio) hanno registrato sensibili revisioni al rialzo che hanno interessato tanto la parte generale che quella core. In termini assoluti i dati citati sono posizionati ancora su livelli piuttosto contenuti ma la ripresa del trend al rialzo ha lanciato qualche segnale almeno di maggiore attenzione. Storicamente si registra una buona correlazione positiva tra andamento delle materie prime (soprattutto petrolio) e tassi.

Lo scorso anno tale andamento non si è verificato. Il motivo principale risiede nel fatto che il rialzo del petrolio è stato ritenuto confinato ad un periodo limitato di tempo , pari a quello necessario per concludere la guerra in Iraq. Successivamente proprio la ripresa della produzione irakena avrebbe dovuto spingere al ribasso il prezzo del greggio. Alla luce di tale aspettativa, i tassi di interesse hanno tenuto in poco conto l’andamento del prezzo del greggio.

Nel frattempo, la guerra si è conclusa da circa un anno e la produzione in Iraq è ancora lontana dalla capacità produttiva massima del Paese. Inoltre la domanda cinese di greggio continua a progredire in modo incalzante al punto che la Cina è diventato da pochi mesi il secondo maggior consumatore di petrolio al mondo. Ed ecco allora che si ripropone il rischio che l’andamento del prezzo del petrolio possa ripercuotersi sui tassi di interesse spingendoli al rialzo.

Un breve parentesi su petrolio. Oggi la riunione Opec di Vienna sembra essere destinata a concludersi con un’implementazione dal primo di aprile dei tagli alla produzione già decisi in precedenza. Tra i Paesi Opec fautori di tali tesi vi è l’Arabia Saudita, che tra l’altro rappresenta il principale paese produttore all’interno del cartello. Quali sono le reali ragioni alla base di tale posizione? Formalmente le ragioni addotte fanno riferimento al timore di un calo della domanda tale da indurre un ridimensionamento dei prezzi.

A ben vedere però potrebbe esservi anche una motivazione più forte: il timore della forte concorrenza della Russia (paese non membro dell’Opec) che continua ad aumentare la propria produzione. Da inizio anno ha incrementato l’export di petrolio del 22% e probabilmente (non abbiamo ancora i dati finali) potrebbe aver superato anche l’Arabia Saudita diventando così il più grande produttore di petrolio su scala mondiale. I benefici per la Russia sono evidenti soprattutto in termini di capacità e velocità di rimborso dei propri debiti in particolare verso il Fmi.

Oggi infine vi è stata la notizia di un incendio della terza maggiore raffineria Usa. Si tratta di una notizia che nuovamente ha spinto al rialzo il prezzo del petrolio. In chiave tassi la notizia è ancora di dubbia interpretazione in quanto non è ancora nota la causa ed il timore di una matrice terroristica non è ancora escluso.

Da queste considerazioni emerge come l’aspettativa sull’andamento del prezzo del petrolio non è più indirizzata verso l’ipotesi di un ridimensionamento dei prezzi. Fattori legati all’interazione tra domanda ed offerta (in cui rientrano il caso Iraq, le tensioni politiche in Venezuela oltre che la politica intransigente dell’Opec) stanno delineando uno scenario diverso rispetto a quello atteso qualche mese fa. Qualche timido segnale di rialzo dei prezzi già si è registrato negli Usa e in qualche pese europeo (vedi Italia e Germania). Pertanto l’andamento del petrolio potrebbe essere nuovamente uno dei fattori alla base dell’andamento dei tassi.

Le spinte al rialzo sui tassi vengono anche da altre fonti.

  • Si considerino ad esempio i possibili minori acquisti di Treasuries da parte della banche centrali asiatiche, prima fra tutte la BoJ. I dati di oggi sugli interventi sul forex a marzo della BoJ confermano che nei prossimi mesi la banca centrale del paese, terminato l’anno fiscale, potrebbe essere molto meno presente sul mercato dei cambi e di conseguenza sarebbero minori i Dollari a disposizione per acquistare Treasuries.
  • Si consideri anche che nel prossimo trimestre l’impatto dei rimborsi fiscali potrebbe essere piuttosto accentuato il che potrebbe a sua volta riflettersi in un supporto notevole ai consumi.
  • Si aggiunga ancora l’atteggiamento sempre più prudente da parte degli investitori verso i bond, che si è tradotto nel consiglio da parte di alcune case di investimento di ridurre il profilo di duration del proprio portafoglio.
  • Infine si tenga presente anche l’atteggiamento estremamente disponibile all’ipotesi di un rialzo dei tassi da parte di alcuni membri votanti del Fomc. Poole si è anche spinto a dichiarare che un rialzo dei tassi potrebbe essere possibile anche nelle imminenze della scadenza elettorale, anche al costo di interrompere una tradizione opposta seguita dalla Fed da oltre un decennio.

Tali considerazioni lasciano propendere pertanto per una continuazione del trend al rialzo dei tassi di mercato per il prossimo trimestre. Il livello del 4% sul segmento decennale sia negli Usa che in Europa rappresenta un livello piuttosto importante. Nel corso del secondo trimestre non escludiamo però la possibilità di un posizionamento verso livelli più elevati che potrebbero arrivare a posizionarsi tra il 4,25 ed il 4,5% negli Usa.

Anche in Europa potrebbe registrarsi un analogo movimento al rialzo ma in modo più contenuto per 2 ragioni principali: 1) condizioni economiche ancora piuttosto deboli; 2) propensione della Bce verso l’ipotesi di un taglio dei tassi.

Ribadiamo ancora una volta che tale scenario risulta valido a meno del verificarsi di straordinari eventi geopolitici.

Sottolineiamo inoltre che lo scenario per i trimestri successivi al secondo potrebbe essere diverso e vedere pertanto un ritorno del trend al ribasso dei tassi per le seguenti ragioni: 1) la crescita Usa potrebbe rivelarsi non duratura e strutturale essendo estremamente legata al supporto della politica fiscale che nel secondo semestre sarà molto minore; 2) ripresa della politica interventista della BoJ sul forex in occasione della chiusura del semestre fiscale il prossimo settembre; 3) incertezza sull’esito elettorale nelle presidenziali Usa del prossimo novembre.

* Antonio Cesarano e’ il Responsabile Desk Market Research di MPS Finance.