TASSI E CAMBI: GLI SCENARI

21 Maggio 2004, di Redazione Wall Street Italia

Analizzando l’andamento dei mercati finanziari nella prima parte del mese di maggio si possono notare i seguenti principali movimenti:

1) il temuto calo della crescita cinese insieme a quello di un rialzo dei tassi Usa ha prodotto forti vendite sui mercati azionari asiatici, primo fra tutti quello giapponese. I corsi hanno registrato un recupero dopo la pubblicazione del dato sul Pil nipponico del primo trimestre ma siamo ancora abbondantemente sotto il livello di partenza del Nikkei a fine aprile (circa 12.000);

2) le aspettative di un rialzo dei tassi Usa si sono spostate a giugno da agosto e di conseguenza i tassi di mercato hanno registrato un forte incremento soprattutto sul mercato Usa;

3) i bond dei paesi emergenti sono stati molto penalizzati nei primi 10 giorni di maggio per poi riuscire a recuperare in modo parziale.

Per provare a delineare gli sviluppi futuri su tassi di interesse e di cambio, gli interrogativi cui rispondere sono i seguenti:

– è davvero fondato il timore di un rallentamento dell’economia cinese?

– quale sarà la tempistica dell’eventuale rialzo dei tassi da parte della Fed?

Con riferimento al primo punto due osservazioni rileviamo che vi sono dei segnali indiretti di rallentamento della domanda cinese di materie prime. Citiamo ad esempio il continuo calo del prezzo dei noli dei vettori utilizzati per il trasporto di materie prime, sintetizzato dal Baltic Dry Index, che da fine aprile è sceso del 15%. Dai massimi dell’anno (realizzati a febbraio) ha perso addirittura il 40%. Pertanto il calo di alcune importanti materie prime industriali (ad esempio il rame) sembrerebbe ricollegarsi non solo a movimenti di profit taking da parte della componente speculativa degli investitori, quanto piuttosto anche ad un reale calo della domanda, presumibilmente quella cinese.

Inoltre, ad aprile la crescita degli investimenti fissi cinese è passata in termini tendenziali dal 44 al 35%, grazie ad un ridimensionamento soprattutto degli investimenti effettuati dalle province passati dal 60 al 54%. Si tratta pur sempre di valori molto elevati ma iniziano ad evidenziare un trend in lieve calo. Inoltre occorre considerare che la banca centrale, ha esteso a maggio il numero dei settori verso cui rallentare l’erogazione del credito: al settore dell’acciaio e del cemento sono stati aggiunti quello tessile, farmaceutico e petrolchimico. Inoltre la banca centrale ha lasciato intendere anche la condizione principale cui sarebbe soggetto l’eventuale rialzo dei tassi: un tasso di inflazione superiore al 5% (l’ultima rilevazione è pari al 3,8%) ossia lo stesso livello su cui è posizionato il tasso di finanziamento ad 1 anno.

In sintesi, i sintomi di rallentamento cominciano ad intravedersi, almeno in forma indiretta. Con ciò non intendiamo arrivare alla conclusione di una brusca frenata dell’economia cinese. Rileviamo semplicemente che tale rallentamento ha indubbiamente innescato un movimento di alleggerimento della forte sovraesposizione da parte dei fund managers sul mercato azionario asiatico.

Osserviamo inoltre che, in base ad un recente sondaggio effettuato da Merrill Lynch e conclusosi il 13 maggio, i gestori interpellati sarebbero ancora sovrappesati di mercato azionario giapponese. Si tratta di un elemento da tener presente in prospettiva. Se i segnali di rallentamento cinese saranno più evidenti potrebbe esserci una seconda fase di “alleggerimento” delle posizioni.

Riteniamo infatti che il miglioramento del quadro congiunturale dell’economia nipponica sia ancora guidato fortemente dall’export e pertanto la dinamica dell’economia cinese riveste ancora un ruolo determinante.

Il rallentamento di tale economia inoltre potrebbe rendere più marcata la fase di crescita a ritmi più contenuti da parte dell’economia Usa che ci attendiamo nella seconda parte dell’anno quando verrà anche meno il supporto della politica fiscale di Bush, molto concentrato nel trimestre in corso.

Queste considerazioni sono importanti per cercare di delineare le possibili manovre anche della Fed. L’attenzione al momento è concentrata molto sulla variabile prezzi. La dinamica del Cpi core è quella che indubbiamente sembra essere monitorata con maggiore attenzione dalla Fed. D’altra parte la crescita annualizzata del cpi core nei primi 4 mesi dell’anno è stata pari al 3%, ben al di sopra del livello (0,9%) dello stesso periodo dello scorso anno.

Diversi esponenti della Fed hanno però anche rilevato che risulterà decisivo soprattutto l’andamento del costo del lavoro. Pertanto i dati sul mercato del lavoro assumono ancora una volta un’importanza cruciale. In tal caso le date chiave sono 2: 1) 25 maggio con la pubblicazione del consumer confidence, dato importantissimo per la definizione più accurata delle stime sui non farm payrolls di maggio; 2) 4 giugno quando verranno pubblicati i dati sul mercato del lavoro.

Un dato sui non farm pay rolls molto forte potrebbe rendere (gli occhi degli operatori) praticamente certo il rialzo dei tassi il 30 giugno. Se il dato addirittura fosse molto forte non sarebbe da escludere l’ipotesi che le aspettative si posizionino fino ad immaginare un rialzo di 50bps.

La componente occupazionale relativa all’indice della Fed di Filadelfia lascia ipotizzare un forte recupero di occupati proprio nel settore che finora si era dimostrato più debole. Preferiamo però attendere il dato sul consumer confidence per formulare stime più precise. Al momento riteniamo che, in base a quanto suggerito dai 15 anni di permanenza di Greenspan a capo della Fed, l’anziano governatore sarebbe più incline ad attendere i dati del terzo trimestre prima di agire. Se però il mercato del lavoro si rivelerà forte per il terzo mese consecutivo, allora potrebbe cedere alla maggioranza del Board opponendosi però a qualsiasi ipotesi di rialzo superiore ai 25 bps.

Se invece i dati citati non saranno particolarmente brillanti, l’eventuale rialzo si sposterebbe ad agosto. Se però nel frattempo arriveranno dati meno incoraggianti sul fronte crescita, anche questa data potrebbe essere portata in avanti.

Che tipo di conseguenze è lecito attendersi sui tassi di interesse nel breve e medio termine? L’incremento dei tassi di mercato fin qui verificatosi o ha già incorporato l’ipotesi di un rialzo dei tassi dap arte della Fed. Come ha dichiarato ieri lo stesso Bernanke il rialzo dei tassi di mercato ha già anticipato un considerevole ammontare di rialzi futuri attesi dei tassi. Pertanto fino al prossimo martedì è lecito attendersi un’oscillazione del segmento decennale europeo nel range 4,35-4,35 mentre per i tassi Usa il range sarebbe 4,65-4,80%. Se la componente hard to get job index del consumer confidence sarà piuttosto positiva. allora si può ipotizzare il raggiungimento del 5% sul t-note decennale e del 4,5% del tasso decennale europeo. L’eventuale superamento di tale livello dopo la pubblicazione del dato del 4 giugno sarebbe eccessivo e pertanto destinato rientrare. Nel secondo semestre, l’atteso rallentamento dell’economia Usa potrebbe frenare il trend al rialzo dei tassi instauratosi da circa 1 mese.

Per quanto concerne il cross Euro Dollaro, continuiamo a ritenere possibile il raggiungimento del target 1,21-1,215 entro il prossimo martedì. Successivamente anche un dato leggermente positivo che arrivasse a segnalare un miglioramento delle condizioni del mercato del lavoro (e quindi un ulteriore supporto all’ipotesi di rialzo dei tassi a giugno), offrirebbe la possibilità di un apprezzamento del Dollaro. In ogni caso il foramento della soglia dell’1,18 risulta piuttosto ardua prima dei dati del 4 giugno.

* Antonio Cesarano e’ il Responsabile Desk Market Research di MPS Finance.