TASSI: COSA C’E’ DIETRO I RECENTI CALI?

14 Settembre 2004, di Redazione Wall Street Italia

La continuazione del trend calante dei tassi di mercato malgrado le rassicurazioni di Greenspan è al centro del dibattito nel corso delle ultime giornate. Il quesito è il seguente: cosa sta guidando i tassi ancora al ribasso ? L’articolo pubblicato oggi sul WSJ, firmato dal solito Greg Ip (noto Fed watcher), può essere illuminante a tal fine.

Ip ipotizza la possibilità che la Fed adotti una fase di rialzo dei tassi articolata in due stadi (la cd. “two-stage campaign”). In una prima fase la Fed avrebbe come obiettivo il rapido ritorno dei Fed Funds dall’1% (definito emergency level) al 2% circa, ivi includendo un rialzo di 25bps (dato praticamente per certo) il prossimo 21 settembre. Il 2% del resto sarebbe il limite che separerebbe la fase di politica monetaria accomodante da quella neutra.

A sostegno di tale tesi Ip evidenzia come la Fed abbia fatto esplicitamente riferimento all’aggettivo “accomodative” solo a partire dal gennaio del 2002, quando i tassi furono portati dal 2 all’1,75%.

Inoltre, riportare i tassi leggermente al di sopra dell’1,5% implicherebbe riportare i fed funds su un livello leggermente positivo in termini reali, considerando come termine di riferimento per il computo dei prezzi il Pce core, attualmente all’1,5% su base annua.

Ip sottolinea che in tal modo i fed funds target tornerebbero in territorio positivo per la prima volta dalla fine del 2001, rendendo la Fed meno vulnerabile dai potenziali rischi di ripresa dell’inflazione, come temuto da alcuni membri del Fomc.

Successivamente il secondo stadio di rialzi sarebbe implementato tenendo conto dei dati macro. Ip precisa inoltre che al momento non è ancora chiaro quando la Fed procederà ad implementare il secondo stadio, lasciando pertanto aperta la possibilità che per qualche periodo di tempo il processo di rialzo dei tassi potrebbe subire una pausa.

Premettiamo che riteniamo verosimile lo scenario tracciato da Ip, soprattutto sulla base dell’ipotesi di un rallentamento prolungato dell’economia. Quali implicazioni trarre dalla ricostruzione effettuata dal noto editorialista del WSJ?

1) Risulta evidente come la Fed al momento non percepisca la necessità di un rialzo dei tassi in modo rapido, così come stimato dal consensus di mercato fino a qualche settimana fa.
2) La necessità eventuale di articolare la politica monetaria restrittiva in due fasi evidenzia come la Fed, fondamentalmente, sia molto attenta a fare in modo che la ripresa diventi davvero strutturale. Il recente rallentamento ha probabilmente aumentato i dubbi sulla possibilità di una ripresa autosostenibile, sebbene (almeno nei discorsi ufficiali di Greenspan) venga ribadito come lo scenario centrale sia per un rallentamento solo temporaneo.

Le ultime dichiarazioni di Susan Bies, secondo cui la Fed non avvertirebbe l’urgenza di rialzare i tassi, riflette probabilmente il timore (di almeno una parte del Fomc ) di un’economia che potrebbe risentire del venir meno del supporto fiscale offerto dall’amministrazione Bush.

3) E’ particolarmente interessante verificare come la Fed sia attenta a monitorare il Pce core per delimitare il livello oltre il quale i tassi reali di breve termine passano in territorio positivo. La necessità di un tale rientro (corrispondente a tassi fed funds pari al 2%) potrebbe essere necessaria anche per venire incontro alle richieste di chi all’interno del Fomc teme invece che la fase di recupero dell’economia possa ripercuotersi negativamente sui prezzi.

Lo scenario di Ip è quello che sempre più viene ripreso e condiviso tra gli operatori. Probabilmente la fase di calo dei tassi attuali riflette il pricing di una fase di rialzo dei tassi a due stadi, con una pausa intermedia in luogo di un unico rapido percorso fino ad un livello di equilibrio posizionato intorno al 3%.

A ciò si aggiunga la necessità da parte dei gestori di rientrare dalla posizione “corta di duration” rispetto al benchamrk, un posizionamento che finora è stato in parte tollerato comportando un andamento laterale dei tassi d’interesse nel mese di agosto.

Se però i dati macro dovessero deludere le aspettative già a partire dalle vendite al dettaglio di oggi, vi potrebbe essere un’accelerazione al ribasso indotta anche da acquisti legati al riequilibrio dei portafogli in termini di duration. Il flattening di curva verificatosi nelle ultime settimane potrebbe essere legato proprio alla necessità di riequilibrio della duration ottenibile con titoli a lungo termine.

Per ora, però, gli operatori hanno preferito bond fino al segmento a 15 anni, trascurando ancora la parte a 30 anni. Il segmento 10-30 pertanto è rimasto piuttosto ripido malgrado il flattening del 2-10.

Tale atteggiamento si spiega sulla base della considerazione che di fondo i gestori ancora non hanno modificato strutturalmente i loro portafogli, che mantengono un basso profilo di duration per cercare di ottimizzare le performance in un contesto di rialzo dei tassi.

Se però si procederà ad un ridisegno strutturale sulla base di una mutata view di politica monetaria, innanzitutto della Fed, allora anche il tratto a 30 anni potrebbe beneficiarne.

* Antonio Cesarano e’ il Responsabile Desk Market Research di MPS Finance.