SCHIZZANO
I TASSI SUI BTP

13 Giugno 2007, di Redazione Wall Street Italia

*Luca Mezzomo e’ responsabile ricerca macro di Intesasanpaolo. Il contenuto di questo scritto esprime il pensiero dell’ autore e non necessariamente rappresenta la linea editoriale di Wall Street Italia, che rimane autonoma e indipendente.

(WSI) – La disastrosa performance dei titoli obbligazionari di questi ultimi mesi non si può dire eccezionale: peggio era andata, per esempio tra il settembre del 2005 e il maggio del 2006. Ma stavolta suonano molti più campanelli di allarme; perché? Due i motivi principali: in primo luogo, diversamente dallo scorso anno il fenomeno è in larga parte inatteso; secondo, il rendimento del BTP decennale non è mai stato così alto dal 2002 e gli analisti tecnici vedono sui loro grafici rotture di trend di lungo periodo drammatiche.

In parte il movimento è giustificato da fattori di natura fondamentale: dalla seconda metà del 2006 il ciclo economico europeo ha sorpreso in positivo e, con l’inflazione sempre vicina all’obiettivo del 2%, ciò obbliga la BCE a continuare la restrizione monetaria oltre i livelli già ipotizzati. Ormai i mercati scontano un picco dei tassi BCE al 4,50% (contro il 3,75% previsto a dicembre). In assenza di segnali di rallentamento è plausibile che il rialzo dei tassi a breve trascini all’insù il resto della curva.

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Un secondo fattore negativo dipende dal ridimensionarsi del rischio recessione per l’economia americana, che ha reso poco plausibile una riduzione dei tassi ufficiali da parte della Fed nel corso del 2007 e ha ridotto la propensione del mercato ad accettare una curva dei tassi invertita. Qualcuno, e non solo gli analisti tecnici, si domanda se non vi sia il pericolo di un rialzo dei tassi a lungo termine e uno spostamento strutturale della curva verso pendenze più elevate (cioè verso maggiori differenziali fra lungo e breve termine).

La questione non è peregrina: la curva piatta e il rialzo dei tassi rovesciano alcuni fattori che in passato hanno attivato flussi strutturali verso i titoli di Stato a lungo e lunghissimo termine (vedi fondi pensione e assicurazioni) mentre la domanda delle banche centrali potrebbe rivolgersi a modalità più flessibili di gestione degli avanzi di bilancia dei pagamenti, oggi in prevalenza investiti in titoli di Stato. Ma contro questo effetto gioca l’attenzione che le banche centrali stanno riservando al problema del controllo dell’inflazione nel medio termine.

L’orientamento più restrittivo della politica monetaria può portare a tassi di interesse più alti del previsto nel corso dei prossimi mesi, ma dovrebbe anche prevenire l’aumento delle aspettative di inflazione e, frenando la domanda interna, pure l’aumento dell’inflazione effettiva (anche il rialzo recente è il risultato di tassi reali, non di inflazione attesa).

Ma le aspettative stabili su prezzi e crescita suggeriscono che nei prossimi mesi i tassi a lungo termine non potranno salire molto oltre il livello dei tassi a breve termine. Ciò non basta per puntare sul comparto, ma consiglia di valutare con freddezza gli eventuali ribassi che vedremo nelle prossime settimane.

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