SAIPEM, UN TITOLO SU CUI PUNTARE

14 Settembre 2001, di Redazione Wall Street Italia

Dopo i massimi relativi fatti registrare dal petrolio all’inizio del 2001, che hanno coinciso con il massimo storico per la quotazione di Saipem, il titolo ha seguito la quotazione del brent in discesa, amplificando, se non dimostrando un eccesso di reazione alla caduta dei prezzi del gas e del petrolio.

Proprio la recente flessione della quotazione potrebbe rappresentare una buona occasione per prendere posizione su un titolo cassaforte, che offre buone prospettive di crescita in un’ottica di investimento stabile (ottica a due anni almeno).

Il titolo appartiene a un settore dai solidi fondamentali e quota attualmente a sconto rispetto ai competitors. Le buone prospettive di bilancio, la diversificazione del business abbinata al focus sui segmenti più profittevoli e attesi a maggiori tassi di crescita, la riduzione del capex per la conclusione di un intenso ciclo di investimenti, oltre che gli effetti ritardati dell’elevata quotazione del petrolio rappresentano tutte valide ragioni per considerare questo investimento.

Unico motivo di freno allo sviluppo della quotazione in termini positivi è rappresentato dalla scarsa contendibilità del titolo, in quanto il 43% della società è detenuto da un unico azionista di controllo: ENI. Questo non dovrebbe tuttavia essere di ostacolo alla possibilità per il titolo di tornare a far segnare i massimi già fatti registrare, se non addirittura alla potenzialità di superarli (obiettivo tra €7,6 e €7,9).

Del resto proprio la presenza all’interno di un gruppo stabile e redditivamente forte come ENI, impegnato in grossi progetti di respiro internazionale, rappresenta una solida base di partenza per Saipem: ne è il miglior esempio il progetto Blue Stream, sponsorizzato dalla joint venture Eni-Gazprom.

Saipem è una società attiva nel settore dei servizi petroliferi e rappresenta tutt’oggi uno dei pochi operatori in grado di vantare una presenza in tutti e quattro i principali segmenti di attività di questo business: costruzione e perforazione sia on shore che off shore; vanta anche una significativa forza nell’ambito di costruzioni di flotte.

Tuttavia il vero valore aggiunto sta nella scelta strategica di concentrare l’attività sul segmento di business più profittevole, nel quale nei prossimi anni sono attesi i più sostenuti ritmi di crescita e dal quale è possibile estrarre il massimo valore: le acque profonde.

Non a caso l’evoluzione delle commesse della società nel corso dell’ultimo anno ha subito un sostenuto riversamento verso questo comparto (20% per l’on shore e 80% del totale per l’off shore).

Gli stessi dati sullo spaccato delle voci di bilancio testimoniano il peso relativo che la società attribuisce ai segmenti più remunerativi, con la costruzione off shore che pesa per il 52% circa dei ricavi (64% se si tiene conto anche della perforazione) e il 55% circa dell’Ebit (75% se si tiene conto anche della perforazione).

La scelta strategica appare quanto mai indovinata alla luce della crescita attesa degli investimenti nel segmento dell’attività in acque profonde (ultimo e più remunerativo baluardo dell’estrazione): le spese dovrebbero incrementarsi a un tasso medio ponderato del 28% nel quinquennio 2000-2004.

Comunque non va sottovalutato il fatto che anche nel meno remunerativo comparto dell’on shore la società vanta una localizzazione delle propria presenza espressamente in quelle aree che presentano le migliori prospettive di crescita: Kazakhstan, Nord Africa e Medio Oriente.

La società si presenta potenziata e opportunamente preparata a fronteggiare la nuova sfida di mercato, avendo concluso nel 2000 un forte piano di investimento nell’ordine del miliardo di dollari volto alla creazione di una gamma di strumenti indispensabili per essere attivi con le migliori potenzialità nell’operatività su acque profonde.

Oggi la maggioranza delle riserve di petrolio si trova in mare a notevoli profondità. Questo fattore si combina con una fase di prezzo del petrolio sostenuta, che beneficia dell’operatività dell’OPEC nel tenere la quotazione nel range superiore della banda di fair value ($22-$28).

Proprio l’elevata quotazione del petrolio contribuisce a rendere più che mai profittevole l’attività di esplorazione in acque profonde. Con queste prospettive Saipem rappresenta tuttora una delle società di settore con le migliori potenzialità di successo in quanto si presenta alla nuova sfida armata di un equipaggiamento di macchinari e tecnologie ottimale nell’off shore: il Saipem 7000 per la costruzione e il Saipem 10000 per la perforazione; ottimali per l’attività in aree complesse (capacità di perforazione fino a 3000 metri di profondità).

Proprio la recente evoluzione sul fronte della quotazione del greggio rende questa società estremamente appetibile. Il settore dei servizi petroliferi si presenta infatti come “late cyclical” rispetto all’evoluzione dello scenario petrolio e questo implica che il picco della redditività segue generalmente con un certo intervallo temporale il massimo registrato dalla materia prima.

L’ultimo ciclo di bilancio della società ha fatto registrare il suo massimo nel ’98 seguendo l’evoluzione positiva del petrolio con un picco nel ’96. Sulla base dell’evoluzione registrata nell’ultimo anno dal petrolio questo dovrebbe tradursi in un massimo per la remunerazione della società in corrispondenza della fine del 2002-inizio del 2003.

Questo punto di massimo potrebbe essere spostato in avanti a seguito dell’allungamento dei tempi di esecuzione richiesti dalle attività in acque profonde (come nel progetto Blue Stream, che assorbe una notevole quota parte delle risorse e dell’operatività) fino al 2004.

I recenti accadimenti sul piano internazionale non dovrebbero modificare sostanzialmente questo scenario: l’evoluzione della quotazione del petrolio dovrebbe seguire un trend senza scossoni grazie alla volontà confermata dall’Opec di evitare squilibri di sistema.

Il libro ordini rappresenta nel settore una delle variabili in grado di meglio consentire una corretta valutazione della futura evoluzione del suo business e delle implicite potenzialità di crescita. Dal 1999 questa variabile sta registrando una crescita molto più che interessante: l’anno ha comportato un incremento degli ordini del 79% (concentrati soprattutto nel segmento off shore) e la chiusura dell’anno con un incremento di carico di lavoro da eseguire del 5% circa.

Il 2000 ha confermato il trend al rialzo moltiplicando di quattro volte i risultati del 1999. Nonostante questa crescita sostenuta proprio il ritardo temporale con il quale il settore vive il massimo della propria redditività porta a ritenere che questo trend non abbia ancora raggiunto il suo picco e che possano aversi ulteriori incrementi grazie al lag con il quale l’attività di E&P (esplorazione e produzione) mette in atto la ripresa. Del resto questa visione non si basa solo sulla considerazione più generale relativa al settore, ma riceve supporto da una motivazione specificamente riferita alla società e che pertiene l’elevato livello tecnologico che è in grado di esprimere in questo momento, superiore ai concorrenti.

I risultati semestrali comunicati di recente dalla società confermano questa visione: l’utile netto del gruppo è cresciuto più del 500% (da €9 a €55 milioni); l’utile operativo si è incrementato più del 220% su base tendenziale e i ricavi del 35,5%.

Inoltre la società ha fatto espressamente sapere di attendersi che i risultati di quest’anno si posizioneranno ben al di sopra di quelli dell’anno passato. Uno dei maggiori contributi dovrebbe derivare proprio dal progetto Blue Stream.

Ulteriori contributi positivi sono attesi dall’entrata in vigore di una serie di contratti a tariffe maggiormente remunerative per le perforazioni off shore oltre che all’entrata in piena operatività del progetto Karachaganak.

Uno dei punti di maggiore interesse a livello di bilancio societario è rappresentato dal RoACE (ritorno medio del capitale), che la società vede in crescita dal 6,7% del 2000 al 10% in chiusura di 2001 (e che viene stimato dagli analisti in crescita fino al 16% alla fine del 2004).

Queste stime acquistano particolare rilievo alla luce dell’obiettivo del management di ridurre il WACC (costo medio del capitale impiegato), una variabile critica del settore. L’allargamento della forbice al quale la società mira per i prossimi anni, basata su un uso sempre più efficiente delle risorse investite, dovrebbe garantire una crescente profittabilità e remunerazione delle attività.

L’obiettivo potrebbe essere centrato proprio grazie a quei contratti a lungo termine di perforazione e costruzione off shore, che sono in forte crescita.

Essendo completato il programma di spese nei prossimi anni è attesa una forte contrazione del capex (con passaggio dai €430 milioni del 1999 agli €80 milioni del 2001, e con conseguente impatto positivo sul trend del debito), e trovandosi il ciclo produttivo in una fase di piena operatività durante la ripresa settoriale l’Ebitda del gruppo è atteso in forte crescita.

Il maggior contributo sarà offerto dalla costruzione off shore, seguita dalla perforazione in alto mare. Anche l’attività di perforazione a terra potrebbe riservare qualche positiva sorpresa (dopo aver subito un brusco calo nel 1999), mentre è atteso su una dinamica stazionaria il ritorno dall’attività di costruzione a terra.

Il 24 settembre il titolo farà il suo esordio nel MIB30. L’ufficializzazione di questo cambio produce effetti positivi sulla quotazione a seguito dell’operatività dei money maneger nel riponderare la propria esposizione sul titolo. L’effetto tuttavia tende a esaurirsi in fretta e quindi è nelle considerazioni di carattere fondamentale precedentemente espresse che vanno ricercate le motivazioni specifiche di appeal del titolo: motivazioni di lungo periodo e non speculative di breve.

* Donatella Principe è analista della Banca Popolare di Vicenza