S&P/MIB 50.000?

7 Maggio 2007, di Redazione Wall Street Italia

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(WSI) –
Anche il 2007 è nel segno del Toro. Il primo giro di boa si sta avvicinando, con gli indici delle principali piazze finanziarie saliti, da inizio anno, in media del 5 per cento. Così, nonostante i quattro anni di rialzi delle Borse (2003-2007), i gestori continuano a guardare ai mercati con occhiali rosa, anche per la seconda metà del 2007.

Sul piatto della bilancia i motivi per avere una visione ottimistica sono maggiori rispetto a quelli che propendono per un ribasso dei mercati azionari. D’altronde, le Cassandre sono già state smentite dalle Borse, che hanno completamente assorbito la correzione innescata a febbraio-marzo con i due violenti «Black Tuesday» (i martedì del 27 febbraio e del 13 marzo).

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È quanto emerso dal Forum organizzato da Borsa & Finanza, al quale hanno partecipato: Giampaolo Novelli (responsabile investimenti Arca Sgr), Corrado Caironi (responsabile investimenti per l’Europa di BlackRock-Merrill Lynch Im), Nicola Trivelli (vice ceo di Sella Gestioni), Sergio Trezzi (responsabile sviluppo prodotti per il Sud Europa di Invesco), Marco Ghilotti (responsabile dei clienti istituzionali di Schroders in Italia), Andrea Delitala (head of investment advisory di Pictet), Alex Ricchebuono (direttore per il Sud Europa di Janus International) e Marco Rosati (amministratore delegato di Zenit Sgr).

Secondo i money manager, l’economia del pianeta è in crescita (più del previsto) e la locomotiva europea corre più di quella americana (in leggero rallentamento). Bene anche il quadro «micro», con la sostanziale tenuta degli utili societari (anche se in calo rispetto al 2006) e l’abbondanza di liquidità sui mercati (la massa monetaria M3 di Eurolandia è aumentata a marzo del 10,9%), confermata dalla lunga ondata dell’M&A. Un movimento guidato da banche e utility, che ha elettrizzato i principali listini dell’Occidente. Ecco perché i gestori consigliano di sovrappesare ancora le azioni rispetto ai bond. Ma con prudenza, visto che il ciclo dei rialzi non sarà eterno e le incognite non mancano mai. Quali?

Intanto, le tensioni sul mercato Usa del mattone che potrebbe portare a un aumento dell’inflazione, con ripercussioni anche nel Vecchio Continente. E mentre sul fronte monetario non destano preoccupazioni le prossime mosse delle banche centrali, i timori aumentano per le burrasche valutarie, ormai all’orizzonte. Un ulteriore indebolimento del dollaro, a causa del deficit delle partite correnti Usa, potrebbe spingere l’euro a testare la soglia psicologica di 1,40 sul biglietto verde. E in Asia un riassestamento dello yen, ancora sottovalutato, è dato quasi per certo.

Inoltre, la volatilità terrà banco anche sulle commodity. In particolare sul petrolio, che da qui a fine anno dovrebbe oscillare attorno a un range compreso tra 65 e 70 dollari al barile. Anche se non si possono escludere nuovi record a 80 dollari, nel caso di escalation sul versante geopolitico (dall’Iran alla Nigeria). Quindi, meglio essere prudenti e fare un’attenta selezione dei titoli. Ma per sapere su quali Borse e come investire, lasciamo la parola ai gestori.

1 Dopo la brusca correzione di fine febbraio i mercati hanno ripreso a correre. Quali sono le vostre previsioni da qui ai prossimi sei mesi?

Novelli: In generale la congiuntura è positiva e le nostre valutazioni sono più rosee di qualche mese fa. La crescita dell’economia statunitense per il 2007 è attesa al 2% rispetto a stime precedenti intorno all’1,5 per cento. Sempre su base annua, gli utili delle società americane dovrebbero aumentare del 6-7%, circa la metà rispetto al boom dei profitti toccati dalle aziende quotate all’S&P500 nel 2006. In Europa sia a livello «macro» sia «micro» sono attesi tassi di crescita superiori agli States, ma per quanto riguarda gli utili, anche nel Vecchio Continente, solo in rari casi si raggiungeranno percentuali di crescita a due cifre.

Caironi: Condivido in toto questa introduzione. Il tema principale è sicuramente quello di un’economia globale in crescita e che sta accelerando rispetto alle attese di inizio anno. A fine 2006 avevamo aspettative di una crescita globale per il 2007 intorno al 4,2-4,3 per cento. Le stime del Fondo monetario internazionale, rilasciate poche settimane fa, invece, parlano di una crescita del 4,9 per cento. Il secondo tema, invece, è quello della politica monetaria, che vede oggi un atteggiamento abbastanza neutrale da parte delle banche centrali. La situazione di maggiore incertezza in questo momento è in Giappone. In Europa, invece, ritengo che la Bce porterà i tassi d’interesse dal 3,75% attuale al 4% prima della fine del 2007. Al contrario, negli Usa la Federal Reserve, prima di allentare la stretta monetaria, prenderà tempo per capire la gravità della crisi del mercato immobiliare. Un fattore che, unito alla minore crescita degli utili societari, favorirà, con ogni probabilità, un aumento della volatilità sulle piazze azionarie. Concludo il mio intervento con una battuta sui Paesi emergenti. Personalmente, credo che abbiano corso tanto in questi ultimi anni, tuttavia gli emerging market hanno ancora spazi di crescita, anche se iniziano a farsi evidenti le differenze di posizionamento tra i singoli Paesi.

Trivelli: Sulla crescita economica, a livello di numeri, sono abbastanza in linea con quanto detto dai miei colleghi, con l’Europa che continua a stupire in positivo grazie all’effetto trainante dell’Asia. Resto, invece, più cauto sull’America, dove il rischio principale è la bolla immobiliare, aggravata dal fallimento di alcune società del settore e dalla crisi dei mutui «subprime», cioè quei prestiti sulla casa difficili da recuperare. Poi è importante non sottovalutare quali saranno le prossime mosse delle banche centrali. Resto dell’idea che la Bce si stia ormai avvicinando alla fine del ciclo dei rialzi, mentre la Fed cercherà di lasciare invariati i tassi intervenendo solo per controllare i fattori di rischio e la crescita sui mercati.

Trezzi: L’elemento di maggiore importanza, che è emerso in questi ultimi mesi, è sicuramente la conferma del soft landing negli Usa, che a fine 2006 non era dato per scontato. C’è da dire, comunque, che il quadro economico rimane abbastanza incerto e che ancora non si riesce a capire quanto il rallentamento della locomotiva americana giunga improvviso o, invece, sia assistito dalla Fed. Sul fronte della politica monetaria, anch’io credo che da parte delle banche centrali ci sia un atteggiamento piuttosto neutrale. Ma è una neutralità non lineare, con la Bce che molto probabilmente farà ancora qualche ritocco all’insù sui tassi e la Fed che potrebbe entro fine anno fare qualche taglio.

Ghilotti: Io vorrei riprendere il discorso degli emergenti. Prima di tutto deve essere ben chiaro che, rispetto al passato, la crescita di questi mercati è sempre più indipendente dagli Stati Uniti. In secondo luogo, gli emerging market sono uno dei motori fondamentali dell’economia mondiale. Terzo, il fattore di rischio in questi Paesi è molto alto, soprattutto per le tensioni geopolitiche che possono influenzare in modo determinante, per esempio, i prezzi delle materie prime, con serie conseguenze per tutti i Paesi più industrializzati. Detto questo, la mia view è comunque positiva: quest’anno gli utili delle società quotate sulle piazze emergenti cresceranno attorno al 30 per cento. E le Borse, che finora sono salite in media del 9%, chiuderanno il 2007, secondo le nostre previsioni, in rialzo del 15 per cento.

Delitala: Tornando all’America, vorrei precisare che, a mio avviso, quello della bolla immobiliare non è un serio pericolo. Il vero problema non è tanto la bolla o la crisi dei mutui subprime, ma le loro conseguenze. C’è, per esempio, il rischio che tutto questo porti a un aumento dei prezzi al consumo. E insieme all’inflazione un altro problema degli Stati Uniti è la produttività.

Ricchebuono: Mi riaggancio a quanto detto da Ghilotti. Le considerazioni macro non possono prescindere da quanto succede nei Paesi emergenti. In Europa, così come negli Usa, ci sono sempre più aziende che delocalizzano in Cina, India e Brasile per poi tornare a vendere nel Vecchio Continente, incassando consistenti profitti e andando ad aumentare in modo determinante la loro liquidità di cassa. Insomma, quel che voglio dire è che il trasferimento della produzione negli emerging market si sta rivelando come un fenomeno molto positivo per l’Occidente e le aziende europee e statunitensi cavalcano questo trend con ottimi risultati. Sull’immobiliare non sono pessimista. Anzi intravvedo prospettive interessanti in India e Giappone. Ma soprattutto in Cina, dove quest’anno è previsto l’esodo di almeno 20 milioni di persone dalle campagne alle città. Questa migrazione avrà benefici effetti sul mattone cinese e anche nel settore delle infrastrutture. Un po’ per tutti questi motivi non penso che nel breve periodo si possa parlare di recessione a livello mondiale.

Rosati: Sono d’accordo. La correzione di febbraio ci ha fatto penare solo per qualche settimana. Pertanto, credo che essere apocalittici sia davvero fuoriluogo. I listini azionari hanno dimostrato una buona solidità e noi continuiamo a essere positivi, per motivi statistici e tecnici. Un bull market non è mai finito senza fuochi di artificio. E noi questi «botti» li abbiamo visti solo su alcuni mercati e settori. Certo è che bisogna fare molta attenzione ai multipli e a cosa comprare. Per esempio, sulle small cap oggi il rischio è molto alto.

2 Petrolio e dollaro continuano a rappresentare una seria minaccia per le Borse. Quali sono le vostre previsioni?

Rosati: Sulle valute è difficile dare indicazioni. Quello che si può dire è che c’è l’interesse di tutti a mantenere un dollaro debole. L’obiettivo? Ridurre i twin deficit americani. Insomma, il dollaro rischia di continuare a perdere terreno sull’euro nel medio termine, anche se personalmente credo che abbia tutte le carte in regola per rafforzarsi.

Ricchebuono: Parto dal petrolio. In più di un’occasione abbiamo visto come livelli del greggio superiori ai 60-65 dollari al barile rappresentino una chiara minaccia in termini inflativi e un problema per le banche centrali, che potrebbero essere poi costrette a rivedere la politica dei tassi. Per quanto riguarda le valute, invece, siamo convinti che in questo momento bisogna investire in Borsa, coprendosi dal rischio cambio. E Janus ormai da sei anni ha classi di fondi «hedgiate» in euro.

Delitala: Se da un lato è vero che c’è un 25% di eccesso di domanda sul mercato dell’oil, dall’altro è altrettanto vero che non ci sono ragioni convincenti per un trend che continui a essere al rialzo. Sul fronte valutario non sono pessimista sul dollaro. Anzi, ritengo che il biglietto verde sia molto lontano dai valori di equilibrio, che si collocano intorno a quota 1,13, e sono convinto che ai livelli attuali si possa cominciare a prendere posizione. La valuta statunitense quest’anno sorprenderà positivamente, con un cambio euro-dollaro che a fine anno potrebbe ritrovarsi a quota 1,25. E sarei strutturalmente lungo anche sullo yen, ma con la pazienza dei santi.

Ghilotti: Non condivido la visione del collega. La debolezza della valuta statunitense è pressoché generalizzata. E al fine di comprenderne le implicazioni va messa in relazione alla forza dell’oro e delle valute correlate alla dinamica delle materie prime. Inoltre, credo che nell’ottica di un riaggiustamento generale con le valute asiatiche, il dollaro potrebbe scivolare verso 1,45 contro euro. Tuttavia, non penso che ciò possa avvenire a breve termine. In questo momento 1,40 è un target più plausibile. Per quanto riguarda il petrolio, invece, sono convinto che continuerà a mantenersi su livelli elevati, in un range compreso tra 65 e 70 dollari al barile. Basti pensare che le scorte Usa sono scese di 110 milioni di barili dall’inizio dell’ultimo trimestre 2006. Inoltre, i numeri provenienti dal Medio Oriente e dalla Cina indicano una crescita della domanda mondiale di circa 1,5 milioni di barili al giorno, contro una crescita dell’offerta dei produttori non-Opec di circa 0,9 milioni.

Trezzi: La forza dell’euro è sicuramente riconducibile alla restrizione dello spread di tasso tra Usa ed Europa, in un contesto in cui la Bce continua a elevare i tassi e la Fed si appresta con tutta probabilità a ridurli. Quando questo scenario sarà del tutto scontato dai mercati, allora il dollaro potrà iniziare a recuperare terreno. Nel frattempo noi siamo assolutamente coperti sul biglietto verde, mentre le valute asiatiche le lasciamo aperte. In merito al petrolio, invece, escludo nel breve un ritorno ai livelli record di 80 dollari al barile, a meno di cambiamenti drastici di tipo geopolitico.

Trivelli: Per quanto riguarda il petrolio, condivido pienamente quanto detto da Ghilotti. Le quotazioni del greggio continueranno a viaggare su livelli molto alti, proprio per la forte domanda proveniente dai Paesi emergenti. Sul dollaro, invece, non sono pessimista. Siamo stati negativi sul biglietto verde per diversi anni; oggi invece cominciamo a essere più neutrali, anche se da qui a fine anno non ci aspettiamo un forte recupero. Per quanto riguarda lo yen, sono convinto che la valuta giapponese sia strutturalmente sottovalutata e potrebbe presto riapprezzarsi con movimenti molto violenti. Certo, è difficile individuare il timing giusto di entrata, ma strategicamente è sbagliato sottopesare lo yen.

Caironi: Anch’io sono convinto che la mancanza di elasticità dell’offerta a fronte di un buon andamento della domanda non lasci particolari spazi di discesa ai prezzi del petrolio. Non dimentichiamo che questa mancanza di elasticità gioca a favore della speculazione, che a fronte di qualsiasi timore geopolitico tende a far aumentare la volatilità sui prezzi. Sul fronte valutario, invece, sono due i trend principali: il primo è quello dei tassi di interesse, che tende in ogni modo a favorire l’euro rispetto a dollaro e yen; il secondo è quello delle valutazioni, che vedono la valuta giapponese ben posizionata per una rivalutazione. Fino a oggi abbiamo assistito a una prevalenza del trend dei tassi e a un importante rafforzamento dell’euro che non sembra essersi ancora esaurito. La fase successiva potrebbe essere quella di una rivalutazione dello yen. Ed è chiaro che una spinta al rialzo dei tassi in Giappone, che ci attendiamo da qui a fine anno, potrebbe accelerarne i tempi. In definitiva, pensiamo che in questa fase il dollaro non abbia molti spazi di ripresa e che durante l’anno mantenga una debolezza strutturale.

Novelli: Sembra proprio che, tranne qualche visione di tipo contrarian, non ci sia alcun dubbio sull’andamento del prezzo del petrolio e del cambio euro-dollaro. Entrambi continueranno a viaggiare su livelli elevati. Personalmente, credo che il greggio resterà ingabbiato nel range di 60-70 dollari al barile e che la valuta statunitense, dopo un leggero movimento di recupero, si attesterà per fine anno a quota 1,30.

3 Passiamo alle strategie operative. Quale asset allocation consigliate per un portafoglio con un profilo di rischio bilanciato? Quali sono i settori su cui puntare?

Novelli: In questo momento preferiamo i mercati europei e quello americano rispetto al Giappone. Per la precisione la nostra asset allocation prevede un’esposizione al 45% sugli Stati Uniti, il 40% sull’Europa, il 10% sull’Asia e solo il 5% sui Paesi emergenti. A livello settoriale i principali sovrappesi sono sull’auto e sul comparto petrolifero, oil equipment compreso. In particolare, nell’industria dell’automobile ci sono delle storie di ristrutturazione di successo come Fiat, DaimlerChrysler e Volkswagen. Al contrario, considero meno attraenti i titoli finanziari, perché la maggior parte ha già cavalcato il risiko bancario.

Caironi: Ribadisco il concetto che l’azionario è da sovrappesare. Detto questo aggiungo che, guardando ai singoli Paesi, le valutazioni si sono molto allineate e il differenziale di crescita è affidato in particolare alla capacità delle aziende di mantenere o aumentare i margini di profitto, piuttosto che a considerazioni di natura più geografica. Da questo punto di vista non vedo, pertanto, particolari sovrappesi o sottopesi: certo dopo i recenti rialzi del mercato americano abbiamo aumentato leggermente la nostra esposizione sull’area euro e il Giappone rispetto agli Stati Uniti. Gli emergenti evidenziano ancora spazi di crescita, anche se la selezione tra i singoli Paesi resta molto importante. Dai dati attuali preferisco ancora l’America Latina, in particolare il Brasile, e gli emergenti dell’Asia, oltre ai più importanti centri come Hong Kong e Singapore. Sui settori sono positivo anch’io sull’energy, con una preferenza per le energie alternative che, oltre a dimostrare una leggera decorrelazione col petrolio nelle fasi negative, mantengono una loro capacità di crescita dovuta a nuovi investimenti. Abbiamo in portafoglio anche titoli delle materie prime e del settore telecom, mentre abbiamo parzialmente preso profitto sulle utility. Infine siamo neutrali sui finanziari.

Trivelli: Sono più positivo su Giappone ed Europa, resto neutrale sugli emergenti e sottopeso gli Stati Uniti. Sui settori sono d’accordo con Caironi, sono da sovrappesare le commodity e l’energia, comprese le fonti rinnovabili. Noi, però, abbiamo aperto posizioni anche su alcuni titoli farmaceutici e seguiamo molto da vicino i titoli industriali.

Trezzi: Tatticamente manteniamo una posizione attiva sul Giappone, mentre restiamo neutrali su Europa e Stati Uniti. La prospettiva di un’eventuale uscita dalla deflazione metterebbe la banca centrale del Giappone in condizione di alzare i tassi e di favorire sia il ritorno sul mercato domestico di asset, fuoriusciti a causa delle operazioni di carry trade, sia la ripresa dello yen. Sugli emergenti punto sui Paesi dell’America Latina, perché sono tra i principali esportatori di commodity. Sul versante settoriale, abbiamo in portafoglio i titoli dell’information technology, le cui quotazioni sono tornate ai livelli precedenti lo scoppio della bolla speculativa del marzo 2001. Sovrappesiamo anche l’healthcare sia per il livello di valutazione sia per la loro natura maggiormente difensiva in un contesto di potenziale rallentamento del ciclo economico. Un discorso a parte merita poi il settore delle infrastrutture nel panorama asiatico, considerando gli importanti investimenti necessari per sostenere la crescita dell’economia reale e demografica. Ospedali, hotel, aeroporti e dighe rappresentano un importante investimento di medio termine per sostenere la crescita non solo in Cina, ma anche in India e nei Paesi vicini.

Ghilotti: Nei nostri portafogli internazionali abbiamo aumentato le posizioni su Europa, America e Giappone. In particolare l’Europa, attuale maggior sovrappeso, si sta sempre più slegando economicamente dagli Usa e la domanda interna è il maggior driver di crescita in questo momento. Sul Giappone il sentiment è ancora positivo perché i p/e storici e prospettici delle aziende quotate al Nikkei sono al di sotto delle medie. Tra gli emergenti la Thailandia, nonostante l’incertezza della situazione politica, sta esprimendo valutazioni attraenti a fronte di tassi d’interesse stabili. Allo stesso modo le aspettative di riduzione dei tassi e la forte crescita degli utili aziendali in Brasile ci hanno spinto a portare in sovrappeso questo mercato. Siamo positivi anche sull’Ungheria, grazie al miglioramento della bilancia commerciale, mentre la posizione in Egitto è stata incrementata a fronte di un’economia in miglioramento. A livello mondiale i nostri settori preferiti sono il farmaceutico e l’energia. Per quanto riguarda le singole società, ci piacciono le oil company americane Apache e National Oilwell Varco. Mentre in Europa sovrappesiamo Deutsche Bank perché ha un ottimo dividend payout. In Giappone, la nostra preferita è l’azienda petrolchimica Ebara.

Delitala: Anche noi sovrappesiamo Europa e Giappone, mentre abbiamo ridotto l’esposizione sull’America. A livello settoriale ok all’healthcare e al biotech. Siamo, invece, negativi sulle commodity e abbiamo preso profitti dalle utility.

Ricchebuono: Janus privilegia lo stock picking all’allocazione settoriale. Una scelta che trova conferma anche dalle ultime tendenze dell’industria dell’asset management. Dalle nostre statistiche, che prendono in considerazione gli ultimi vent’anni del risparmio gestito a livello mondiale, risulta infatti che dal 1996 si registra un ritorno, da parte della maggior parte dei gestori, dello stock picking. Per quanto riguarda lo stile di gestione, la scelta non ricade su modelli value, bensì growth, cioè vengono selezionati i titoli di quelle aziende che generano utili superiori alla media del mercato. In genere, sono aziende che appartengono a settori dell’information technology e della telefonia mobile. Per citare qualche titolo mi piace Rim, il produttore canadese di Blackberry, mentre nell’agrochimica le best pick sono le americane Potash e Syngenta.

Rosati: La nostra Sgr tende a sovrappesare soprattutto il mercato italiano, anche se ci rendiamo conto che nel nostro Paese c’è un’eccessiva ingerenza della politica nell’economia e nella finanza. A livello di gestione il nostro approccio è contrarian piuttosto che trend-follower. Preferiamo comprare titoli quando gli altri vendono, perché questo ci consente di acquistare azioni sottovalutate e a buon mercato. In portafoglio abbiamo sovrappesato le infrastrutture e nel settore petrolifero i titoli dell’oil equipment, come Tenaris e Socotherm.

4 L’attività di M&A continuerà a rappresentare un driver importante per le Borse?

Novelli: L’attività di M&A è stata elevata e in accelerazione nel corso degli ultimi mesi. Pensiamo sia destinata a proseguire nella seconda metà del 2007. A giudicare dalla differenza tra i prezzi di mercato e quelli ai quali sono state promosse iniziative recenti, in taluni settori esistono ancora margini per ulteriori operazioni. Il comparto finanziario in generale dovrebbe essere quello che più beneficerà dell’attività di M&A, in quanto il consolidamento del settore in Europa non è ancora terminato.

Caironi: Assolutamente d’accordo. Il trend di M&A è in piena attività e, seguendo una normale rotazione, proseguirà anche nei prossimi mesi, toccando tutti i vari settori. Il motivo può essere riassunto in una riflessione: le aziende negli ultimi anni hanno investito poco mentre hanno puntato molto sulla produttività, tagliando i costi e armonizzando il business. Oggi la strada della crescita non può che passare attraverso gli investimenti, che producono effetti a breve, e data la nuova solidità finanziaria acquisita, molte volte la via più breve è espandersi, attraverso operazioni di fusione e acquisizione. Resta ancora aperto il tema che, trasversalmente, metterà in evidenza le opportunità a livello globale tra media, telecom e servizi Internet. Per fare un esempio, stiamo già in parte assistendo alla riallocazione delle risorse pubblicitarie che oggi investe tv generaliste, radio, stampa, verso il grande mondo di Internet, la Iptv e la tv via telefonino.

Trivelli: Anch’io credo che l’intensa attività di M&A sarà sicuramente uno dei driver delle principali piazze finanziarie internazionali. In particolare, i settori più caldi sono il comparto industriale, che stiamo seguendo molto da vicino, e il lusso, dove assisteremo a fusioni e acquisizioni anche sui mercati asiatici. Sui finanziari, invece, siamo estremamente selettivi anche perché riteniamo che la stagione del risiko, fatta eccezione per l’Italia, sia ormai vicina alla fine. L’M&A potrebbe creare però qualche problema sul credito delle imprese, spesso le acquisizioni avvengono a prezzi elevati, col rischio che si arrivi al deterioramento del credito delle aziende.

Trezzi: Guardando all’Italia, l’attività di fusioni e acquisizioni potrebbe sicuramente continuare a interessare il settore bancario, che risulta in parte ancora molto frammentato. Qualche operazione, inoltre, si comincia a vedere anche nel settore delle utility, mentre potremmo vederne di nuove nel comparto delle telecomunicazioni.

Ghilotti: Quest’anno le operazioni di fusioni e acquisizioni in Europa, pari a 656,4 miliardi di dollari, stanno sopravanzando quelle degli Usa, circa 601,4 miliardi. Una situazione che si è verificata solo tre volte nella storia, nel 1990, nel 1991 e nel 2002. Il successo dell’M&A europeo è la diretta conseguenza del maggiore attivismo degli azionisti, in particolare degli hedge fund, dei private equity e della forte disponibilità di liquidità da parte delle società europee. La presenza di attori diversi, in tale contesto, permette il pagamento di prezzi non allineati al mercato, ma volti a premiare la realizzazione della new company. Esistono ancora forti elementi di spinta al processo di aggregazione in Europa. Se prendiamo semplicemente la capitalizzazione dei tre principali titoli appartenenti ai vari settori, si scopre che le banche, i media e le utility non coinvolte dal risiko sono ancora il 30-35%, mentre per l’information technology questa quota sale addirittura al 90 per cento.

Delitala: Mi sembra che su questa tema siamo tutti d’accordo. L’attività di M&A continuerà a viaggiare a ritmi sostenuti e a beneficiarne non saranno soltanto le società target, ma tutto l’equity.

5 Nonostante tassi così alti, l’obbligazionario continua a non suscitare molto interesse. Quali sono le vostre previsioni?

Caironi: Ritengo che il mercato obbligazionario, nonostante un primo importante repricing con il Bund sopra 4,20% e il Treasury sopra 4,70%, non abbia ancora raggiunto un livello interessante. La robusta crescita economica globale e la pressione ancora attiva sui prezzi non lasciano intravvedere particolari spazi di recupero. Sebbene, da un punto di vista tattico, abbiamo iniziato un percorso di allungamento della duration, manteniamo una preferenza per le scadenze a breve, governative e con alta qualità di credito.

Novelli: Sono pienamente d’accordo col mio collega. La curva dei rendimenti nell’area euro è pressoché piatta, con rendimenti a due e a dieci anni che oscillano intorno al 4,2 per cento. In questo scenario, crediamo sia meglio posizionarsi sulle scadenze brevi, per esempio a due anni, potendo in questo caso beneficiare di rendimenti sostanzialmente in linea con quelli delle scadenze più lunghe, con esposizione a una minore volatilità.

Ghilotti: Dal punto di vista dello scenario ciclico, il premio al rischio è scarsamente remunerato: le curve dei tassi, misurate sul differenziale 10 anni-3 mesi, sono piatte se non addirittura negative, gli spread di rendimento dei crediti sono ai minimi storici. Inoltre, le stesse valutazioni relative con il mercato azionario sono penalizzanti per l’investimento obbligazionario. L’approccio difensivo che raccomandiamo non implica tuttavia che non abbia senso investire in obbligazioni. A partire dal 2002, la correlazione tra i prezzi dei titoli di Stato e delle azioni si muove su valori nulli o negativi. È strutturalmente cambiata rispetto ai vent’anni precedenti, in cui il processo di disinflazione la manteneva su valori positivi.

Pertanto, a fronte di un aumento dell’avversione al rischio e della volatilità sui mercati azionari legate alle aspettative sulla crescita, i semplici titoli di Stato a lungo termine costituiscono un’efficiente diversificazione del rischio. Infine, se volgiamo lo sguardo agli investitori istituzionali, ci sono ulteriori buoni motivi per investire. La spesa sostenibile di soggetti come i fondi pensione e le fondazioni è, ovviamente, connessa ai livelli dei tassi d’interesse reali e i rischi per questi soggetti sono proprio il crollo dei tassi reali al di sotto della crescita dell’economia. Negli ultimi anni abbiamo registrato livelli addirittura negativi sulla parte a breve della curva dei tassi e al di sotto dell’1% sul segmento a lungo, mentre ora siamo a livelli più confortanti di oltre il 2 per cento.

Trezzi: Per quanto ci riguarda, di recente abbiamo cominciato a riprendere posizione sui bond. Le ragioni che stanno alla base di questa scelta sono diverse: a partire dal rallentamento del tasso di crescita degli utili d’impresa e dalle elevate valutazioni azionarie, almeno in alcuni casi. Inoltre, la Fed con molta probabilità quest’anno inizierà ad abbassare il costo del denaro, a beneficio ovviamente dei prezzi dei bond, che tenderanno a salire.

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