*Questo documento e’ stato preparato da Alessandro Fugnoli, strategist di Abaxbank ed e’ rivolto esclusivamente ad investitori istituzionali ovvero ad operatori qualificati, così come definiti nell’art. 31 del Regolamento Consob n° 11522 del 1° luglio 1998 e successive modifiche ed integrazioni. Le analisi qui pubblicate non implicano responsabilita’ alcuna per Wall Street Italia, che notoriamente non svolge alcuna attivita’ di trading e pubblica tali indicazioni a puro scopo informativo. Si prega di leggere, a questo proposito, il disclaimer ufficiale di WSI.
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La quinta correzione del grande bull market partito nel marzo 2003 ha interessanti analogie e altrettanto interessanti differenze rispetto ai quattro precedenti episodi dell’agosto 2004, marzo 2005, ottobre 2005 e maggio 2006.
La prima analogia è nella misura della correzione. Ovviamente non sappiamo come evolverà quella in corso, ma la probabilità che, come le precedenti, rimanga al di sotto del 10 per cento sembrano buone.
La seconda analogia è nella forma della correzione, una specie di testa e spalla rovesciata. Non essendo iniziati al culto misterico dei grafici ci limitiamo a constatare umilmente affascinati e vagamente inquieti come la discesa in corso (e il rimbalzo degli ultimi due giorni) stia riproducendo come fosse un frattale la discesa e il primo recupero del maggio scorso (a loro volta quasi replica dei precedenti) cui seguirono, ahinoi, un nuovo minimo, un recupero e una ridiscesa finale al livello della prima caduta.
La terza analogia è che ogni volta, come è comprensibile, i profeti permanenti di sventura hanno avuto il loro quarto d’ora di gloria nel preannunciare con clamore la fine imminente dell’espansione e del rialzo azionario. La correzione è finita quando anche il più irriducibile degli ottimisti ha pensato almeno per un minuto che fosse davvero giunto il momento di fare penitenza e prepararsi alla prova più ardua.
Quanto alle differenze, la prima riguarda le motivazioni (in alcuni casi pure razionalizzazioni ex post) delle correzioni. Per la prima fu il temutissimo double dip, per la terza e la quarta il petrolio, mentre per la seconda e per quella in corso si deve parlare più che altro di pretesti (problemi di arbitraggio tra bond e azioni General Motors nel marzo 2005 e la borsa di Shanghai e il carry trade sullo yen questa volta).
La seconda differenza riguarda il comportamento del mercato una volta pagato il tributo di sangue richiesto dalle divinità chartistiche secondo i complessi e arcaici rituali del testa e spalla rovesciato. Dopo la prima e la seconda correzione si oscillò lateralmente per sette-otto mesi e si uscì dal torpore solo per celebrare il rialzo di fine anno. Dopo la terza e la quarta correzione, invece, una volta riavutosi il mercato continuò a correre ebbro nel vento, per sette mesi nel 2005-2006 e per nove nel 2006-2007. Abbiamo il sospetto che questa volta, dopo avere completato l’iter della correzione, ripartiremo da metà strada tra i massimi di due settimane fa e i minimi raggiunti (o da raggiungere) e da lì procederemo laterali e guardinghi per un paio di trimestri. Verso fine anno faremo il punto e se il mondo sarà ancora in piedi (un’ipotesi che lo stesso Greenspan dà generosamente al 66 per cento) ci regaleremo un rialzo commisurato all’andamento degli utili a consuntivo (il rialzo di gennaio e febbraio è stato un po’ troppo a preventivo).
La terza differenza riguarda la presenza dello zampino dei policy maker nella correzione. Non ci fu nella prima e nella terza (quella degli uragani). Fu invece presente nella seconda, evidentissimo nella quarta e per quella in corso stiamo raccogliendo le prove.
La quarta differenza riguarda gli effetti della correzione azionaria sulle altre classi di asset. Questa volta, diversamente dal maggio scorso, non c’è corsa all’oro, non c’è fuga dalle valute emergenti e c’è solo un tiepido entusiasmo per i bond. Questi tre aspetti ci sembrano molto interessanti e meritano un approfondimento.
L’oro, in tempi di bassa inflazione, si muove al rialzo o in simpatia con l’insieme delle materie prime o per effetto della liquidità abbondante e della crescita del Pil nominale globale o nei momenti in cui si avverte confusione e sbando nei policy maker. Il primo fattore ha perso da qualche mese forza propulsiva. Il secondo, che è strutturale e decisivo, permane e dà un supporto di fondo alle quotazioni. Il terzo ha giocato un ruolo nel maggio scorso, ma è completamente assente adesso.
Le valute emergenti, in generale, non sono più in una fase di bull market rampante, ma hanno raggiunto un plateau e si muovono irregolarmente, senza una direzione precisa. Alcune, come il fiorino ungherese e la lira turca, sono leggermente sopravvalutate. Il mercato lo sa e, per quanto ancora ingolosito dal carry, ha posizioni nette ragionevoli. Nel complesso il settore appare in equilibrio.
Quanto ai bond, il loro interesse è duplice. Da una parte danno l’idea dell’avversione al rischio in generale da parte dei mercati (che al momento non pare poi così alta). Dall’altra danno un’indicazione sulla preoccupazione o meno da parte delle banche centrali sulla solidità dell’economia. Quando c’è preoccupazione (come fu il caso nel maggio 2003) il rialzo dei bond viene infatti incoraggiato con un’aggressività, se è il caso, ai limiti della manipolazione. Questa volta non c’è traccia di questa preoccupazione, come confermato dal fatto che la BCE si appresta ad alzare i tassi, mentre la Fed (maggioranza, minoranza e governatore tutti insieme) dichiara di essere più preoccupata per l’inflazione che per la crescita. Chissà, magari sbagliano, ma in quello che dicono ci credono veramente e il mercato (che si considera sempre l’ombelico del mondo) non dovrebbe dare così tanta importanza ai suoi problemi attuali e costruirci sopra il teorema dei ribassi dei tassi a raffica prossimi venturi.
Un altro aspetto che merita approfondimento è il carry trade sullo yen. E’ stato notato che le disperate casalinghe giapponesi (che gestiscono tradizionalmente il patrimonio di famiglia e che da qualche tempo, per farlo rendere un minimo, convertono i loro yen in valuta estera) sono molto più colpevoli della debolezza dello yen di tutti gli hedge fund messi assieme. Le dimensioni del fenomeno, se è vero quello che dice Watanabe quando parla di 15 trilioni di yen, sono poi molto più modeste di quello che si pensava.
Alla fine, dunque, tutto si riduce alle borse. Greenspan, l’economia, lo yen e la Cina danno un contributo abbastanza limitato. Dal punto di vista dei policy maker le borse hanno bisogno di due lezioni. La prima è che devono prezzare meglio la volatilità e smettere di venderla spensieratamente. Se il discorso si fermasse qui, una volta scottati quelli che dovevano essere scottati, potremmo tornare sui massimi molto velocemente. Il problema è che c’è anche la seconda lezione, quella sul premio per il rischio azionario in sé. Questo premio va almeno in qualche misura ripristinato. La traduzione è che le borse non devono scendere per risalire subito, ma devono scendere e rimanere tranquille dove sono per qualche tempo, finché gli utili in (auspicata) crescita non verranno effettivamente in loro soccorso.
Qui si apre un discorso complesso e affascinante. Questa attenzione al premio per il rischio nelle borse non dovrebbe forse essere allargata al premio per il rischio in tutte le classi di asset? Come ha notato Alan Blinder, che fu vice di Greenspan dal 1994 al 1996, le borse non sono poi così care, soprattutto se paragonate agli spread di credito e ai bond governativi lunghi (e, aggiungiamo noi, alle case).
Il problema è grosso. Le borse, con la correzione in corso, andranno a posto. Sulle altre classi di asset, tuttavia, si deve andare con i piedi di piombo. Troppo grandi sono le implicazioni sui consumi, sugli investimenti produttivi e sull’economia nel suo insieme e finché il dollari stampati dagli Stati Uniti per pagare i prodotti asiatici vengono riciclati in titoli di stato americani e mantengono i tassi relativamente bassi tutti sono contenti.
Quello che è certo è che i policy maker sono divisi su questa questione. Alcuni, come Blinder e come il Greenspan del conundrum, pensano che un giorno la festa finirà. Altri, come Bernanke, pensano che il mondo è davvero cambiato e che le curve rimarranno piatte e prive di premio per il rischio per molti anni. La sintesi corretta è probabilmente quella di Rogoff. Finché ci sarà poca volatilità macro e pieno controllo sul ciclo si andrà avanti così. Quando però un giorno le cose sfuggiranno di mano tutto sarà rimesso in discussione e la correzioncina azionaria di questi giorni sembrerà, al confronto di quello che succederà, un’inezia assoluta.
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