Rendimenti negativi, quali prospettive per gli investitori obbligazionari?

9 Ottobre 2020, di Massimiliano Volpe

Rendimenti negativi, cosa si prospetta per gli investitori obbligazionari

I mercati obbligazioni continuano ad essere caratterizzati da tassi di interesse reali negativi e questo impatta sulle performance degli investimenti focalizzate sulle obbligazioni.
Abbiamo chiesto agli esperti della società d gestione MFS a cosa è dovuto questo fenomeno e cosa potrà succedere in futuro agli investitori.
Alle nostre domande hanno risposto Owen Murfin, Institutional fixed income portfolio Mmanager,  Annalisa Piazza, fixed income research analyst e Peter Goves, fixed income research analyst.

1. Perché un numero crescente di obbligazioni sovrane presenta rendimenti negativi o pari a zero?
Le persistenti tendenze deflazionistiche hanno comportato politiche monetarie estremamente accomodanti, che in molti casi hanno assunto la forma di acquisti diretti di titoli di Stato nazionali, asset backed securities e obbligazioni societarie.
Questi trend, insieme alla crescente necessità di un’eccedenza di risparmio e di reddito, si sono tradotti in rendimenti sempre più negativi. Le principali banche centrali non sono state in grado di normalizzare le rispettive politiche dei tassi d’interesse, e gli istituti che in precedenza avevano aumentato con successo i tassi (come Stati Uniti e Norvegia) hanno dovuto invertire bruscamente la rotta in seguito allo scoppio della pandemia di COVID-19.

2. Vi sorprende che il tasso sui Fed Fund si attesti alla soglia dello zero?
Le profonde ripercussioni economiche della pandemia hanno indotto sia la banca centrale che il governo degli Stati Uniti a reagire con rapidità e a fare ricorso a molti degli strumenti precedentemente utilizzati durante la crisi finanziaria globale.
I Treasury hanno messo a segno un rally significativo, per effetto dei flussi di alta qualità e della ripresa del quantitative easing. L’aumento della disoccupazione ha inoltre dato origine a un output gap che potrebbe indicare il sopraggiungere di deflazione. A fronte di tassi sui Fed Fund pari a zero, non sorprende che i rendimenti decennali siano compresi tra i 50 e gli 80 punti base.
Dal momento che la Fed dovrebbe mantenere i tassi su questi livelli per un periodo di tempo prolungato, le obbligazioni con scadenze più lunghe risultano maggiormente soggette a pressioni sull’offerta. L’assenza di inflazione prevista nel medio termine potrebbe significare tassi più elevati con la graduale riapertura delle economie grazie all’ipotesi di un vaccino.

3. Molti investitori prudenti considerano le obbligazioni sovrane un bene rifugio. Tuttavia, nell’attuale contesto di bassi rendimenti, come possono riconfigurare il loro portafoglio obbligazionario senza incorrere in rischi eccessivi?
Le obbligazioni sovrane si confermano uno dei principali strumenti di copertura a disposizione degli investitori. I livelli attualmente contenuti dei rendimenti hanno chiaramente ridimensionato le aspettative di rendimento in caso di una maggiore avversione al rischio e di flussi verso i beni rifugio.
Tuttavia, la duration resta una delle coperture più stabili e convenienti per le asset class più rischiose, come il credito.
Considerati i limiti della duration in prospettiva storica, gli investitori potrebbero cercare di diversificare le loro coperture orientandosi ad esempio verso un posizionamento attivo in valuta o altre asset class come l’oro. Tuttavia, ci teniamo a sottolineare che la stabilità e l’efficacia di queste coperture possono variare.

4. Cosa si prospetta per le banche centrali e per le obbligazioni sovrane come quelle statunitensi, europee e giapponesi nei prossimi 12-24 mesi?
Difficilmente le banche centrali dei principali paesi sviluppati abbandoneranno le attuali politiche espansive nei trimestri a venire, data l’incertezza sulla fase di ripresa e il potenziale impatto sull’inflazione.
Lo scenario più probabile resta un livello contenuto dei rendimenti nominali per i prossimi 12 mesi, con alcune divergenze tra i paesi a seconda del grado di tolleranza delle banche centrali nei confronti dell’inflazione.

5. Quando, a vostro avviso, i rendimenti raggiungeranno livelli più elevati, superando ad esempio il 3% del 2018?
Riteniamo che un rialzo duraturo e strutturale dei rendimenti sia improbabile nel prossimo futuro.
Naturalmente i rendimenti bassi non sono una novità. Il Bund decennale tedesco presenta rendimenti negativi da oltre un anno, i Gilt britannici di pari scadenza continuano a toccare nuovi minimi e i tassi neutrali sono in calo da decenni.
I driver ciclici e l’incipiente ripresa potrebbero esercitare una certa pressione al rialzo, ma il contesto generale continua a prefigurare una crescita debole, un’inflazione scarsa e tassi di riferimento prossimi allo zero per gli anni a venire.
Anche la traiettoria della ripresa stessa resterà con molta probabilità un’incognita. Di fronte a simili fondamentali, nell’eurozona un primo rialzo dei tassi di riferimento è previsto non prima della fine del 2024.
Anche nel Regno Unito, il mercato sarà probabilmente alla prese con un contesto di tassi negativi. Tenendo conto di questi fattori, una fase ribassista sostenibile dei tassi core ci sembra una prospettiva lontana.

6. Dal vostro punto di vista di investitori obbligazionari, come descrivereste l’evoluzione del vostro portafoglio negli ultimi 12 mesi?
La pandemia di COVID-19 ha reso i titoli di Stato del mercato sviluppato più costosi e il credito più conveniente. Di conseguenza, abbiamo ridotto la duration e puntato ad incrementare il rischio di credito soprattutto attraverso le prime nuove emissioni che presentavano valutazioni interessanti nei mesi di marzo e aprile.
Il rally evidenziato successivamente dal credito indica che l’asset class ha raggiunto, nella migliore delle ipotesi, il proprio valore equo e che l’attenzione è ora rivolta soprattutto al valore relativo e alla selezione dei titoli all’interno del mercato del credito piuttosto che a un giudizio principalmente direzionale.
A nostro avviso, alcune aree del mercato dei prodotti strutturati restano interessanti. Vediamo con favore i progressi registrati in Europa verso una maggiore integrazione fiscale e manteniamo un posizionamento positivo sulle obbligazioni dei paesi europei periferici.
Riteniamo che alcune valute emergenti siano sottovalutate in quanto hanno arrancato durante il rally legato all’aumento della propensione al rischio.