RECESSIONE? MA DOVE? MA QUANDO?

5 Maggio 2008, di Redazione Wall Street Italia

*Questo documento e’ stato preparato da Alessandro Fugnoli, strategist di Abaxbank ed e’ rivolto esclusivamente ad investitori istituzionali ovvero ad operatori e clientela professionale ai sensi dell’allegato n.3 al reg. n.16190 della Consob. Le analisi qui pubblicate non implicano responsabilita’ alcuna per Wall Street Italia, che notoriamente non svolge alcuna attivita’ di trading e pubblica tali indicazioni a puro scopo informativo. Si prega di leggere, a questo proposito, il disclaimer ufficiale di WSI.

(WSI) – La differenza rispetto a febbraio e marzo è che tutto il negativo che c’è oggi nel mondo e quello che si profila per il resto del 2008 e per la prima parte del 2009 lo conoscevamo già. Quello che è invece positivo, o almeno tranquillizzante, appariva allora non solo irraggiungibile, ma addirittura inconcepibile. Vediamolo.

La crisi finanziaria, ovvero il montare di ondate limacciose e minacciose di paura, la fuga dalle banche, l’allargarsi improvviso dell’area del sospetto, la possibile implosione del sistema è alle spalle. Osiamo dire che, per questo ciclo, è definitivamente alle spalle. Avremo naturalmente ancora crisi di singole istituzioni finanziarie, ma rimarranno circoscritte. Il messaggio della Fed (e quello più in ritardo e pasticciato della Bank of England) è giunto forte, chiaro e autorevole.

Il primo trimestre si è chiuso ufficialmente con i dati sul Pil americano. Niente recessione, e questo si sapeva. Quello che è forse più interessante, in un periodo in cui si parla moltissimo di inflazione, è che non c’è neanche l’ombra di inflazione salariale (che, a ben guardare, sta dando qualche segno di sé solo in Germania).

I rimborsi fiscali ai contribuenti americani sono già partiti, con un mese di anticipo rispetto ai programmi. Per indurre i consumatori a spendere subito il Tesoro accredita direttamente i conti correnti, per cui non c’è nemmeno da portare l’assegno in banca. Chi vuole vedere sempre e solo il lato negativo delle cose sta già dicendo che se gli incentivi sono partiti un mese prima allora anche il loro effetto positivo terminerà un mese prima. E’ vero, ovviamente, ma è anche vero che il timing anticipato è calcolato perfettamente per coincidere con il momento più buio del ciclo economico americano, che è esattamente in questo momento.

L’effetto netto è che forse si riuscirà a evitare la recessione anche per questo secondo trimestre. Poiché per il terzo e per il quarto la crescita sarà positiva, il risultato è che è possibile che tutto il discorso sulla recessione sia da rinviare (eventualmente) al 2009. Qui parliamo della recessione mediatica, quella che fa i titoli sui giornali e che richiede il segno negativo nel Pil per almeno un trimestre. La recessione degli economisti, invece, verrà probabilmente proclamata ufficialmente da Feldstein se i prossimi dati confermeranno il calo nel numero degli occupati.

In ogni caso risulta sempre più evidente la natura smussata del ciclo. Rallentamento dolce fino a giugno e poi riaccelerazione dolce. Un altro elemento di attenuazione della volatilità macro è che l’America riaccelererà nella seconda parte dell’anno proprio mentre Europa e Asia rallenteranno. Accadrà quindi il contrario di quello che abbiamo visto in questo primo semestre, ovvero America debole e resto del mondo ancora vivace.

Smussare il ciclo è in sé positivo, perché toglie combustibile all’undershooting dei mercati. Un ciclo smussato appare avere una maggiore solidità di fondo e viene prezzato con un minore premio per il rischio. A sua volta il migliore tono di fondo dei mercati viene sfruttato immediatamente dalle banche che si devono ricapitalizzare per collocare debito e soprattutto equity, come stiamo vedendo in questi giorni. Portarsi avanti nei processi di ricapitalizzazione significa d’altra parte ridurre la portata del credit crunch e anticipare la fine della crisi. E’ un circolo virtuoso.

Detto questo, non dobbiamo perdere di vista gli elementi critici. Il prezzo delle case continua a scendere negli Stati Uniti (anche più velocemente del previsto) e non arresterà la sua corsa nei prossimi mesi, allargando anzi la debolezza al resto del mondo.

L’occupazione americana continuerà a scendere, sia pure lentamente, e il tasso di disoccupazione salirà per tutto il 2008 e nella prima parte del 2009. Europa e Asia, come abbiamo detto, rallenteranno. Il fatto è però che tutto questo è già noto e metabolizzato da un mercato che (e qui sta l’elemento più importante) è diventato ottimista ma è comunque ampiamente sottopesato di rischio. Chi è sottopesato è più sensibile alle sorprese positive che a quelle negative e, quando diventa ottimista, non teme ma anzi auspica un ribasso dei corsi per potere comprare. Questo significa che i ribassi sono brevi e superficiali.

Il treno in partenza non è certo ad alta velocità. Assomiglia piuttosto ai vecchi accelerati che andavano piano e si fermavano spesso. Per qualche settimana le soste nelle stazioni saranno lunghe, perché i dati macro relativi ad aprile e maggio raffredderanno gli entusiasmi. Poi il trenino prenderà un po’ di velocità quando i dati relativi a maggio, giugno e luglio confermeranno la ripresa dei consumi.

Nel prossimo periodo il trenino avrà qualche aiuto dal ridimensionamento del petrolio e del dollaro (che per di più si alimentano tra loro).
La correzione del petrolio sarà dovuta alla ricostituzione delle scorte americane. Nei mesi scorsi i raffinatori avevano ridotto al minimo le scorte in previsione di una diminuzione della domanda che si è poi puntualmente verificata anche al di là delle previsioni. I mercati, vedendo scorte sempre più piccole, hanno fatto salire i prezzi in generale e in America in particolare. Ora inizia invece una fase in cui il prezzo alto americano attira le petroliere che stanno in mezzo all’Atlantico e decidono all’ultimo momento se scaricare in America o in Europa. Le scorte tornano a salire e il prezzo flette.

Il dollaro, dal canto suo, è entrato in una fase laterale, probabilmente compresa tra 1.50 e 1.60, che riflette l’imminente riaccelerazione americana e il rallentamento europeo già iniziato. A medio termine il petrolio tornerà a salire, mentre il dollaro rimarrà debole almeno sino a quando il disavanzo delle partite correnti americane non si sarà riportato intorno al 3 per cento del Pil, cioè non prima del 2010.

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