QUEL CHE VOLEVATE SAPERE SUI MERCATI E NON AVEVATE IL CORAGGIO DI CHIEDERE

10 Agosto 2009, di Redazione Wall Street Italia
*Questo documento e’ stato preparato da Alessandro Fugnoli, strategist di Abaxbank ed e’ rivolto esclusivamente ad investitori istituzionali ovvero ad operatori qualificati, così come definiti nell’art. 31 del Regolamento Consob n° 11522 del 1° luglio 1998 e successive modifiche ed integrazioni. Le analisi qui pubblicate non implicano responsabilita’ alcuna per Wall Street Italia, che notoriamente non svolge alcuna attivita’ di trading e pubblica tali indicazioni a puro scopo informativo. Si prega di leggere, a questo proposito, il disclaimer ufficiale di WSI.

(WSI) – Cominciamo con due questioni che a un certo punto erano diventate quasi ossessive e che sono quasi scomparse dall’orizzonte. Che ne è della deflazione? Che ne è dell’iperinflazione? Sono scomparse tutte e due insieme, come fonti di angoscia, perché ci troviamo nella tipica situazione d’inizio ciclo, quando la crescita riprende e l’inflazione continua comunque a calare per un anno o due. La ripresa calma le ansie di quanti temevano la deflazione, mentre l’inflazione che scende mese dopo mese toglie spazio al tema dell’esplosione inflazionistica prossima ventura.

In generale, la questione dei prezzi rimarrà sullo sfondo per tutto quest’anno e, scommettiamo, per tutto l’anno prossimo. Possiamo comunque stare certi che i due temi, deflazione e iperinflazione, torneranno di moda più e più volte nel corso degli anni Dieci.

Che faranno i bond con un’inflazione in discesa e una ripresa del ciclo economico? I governativi lunghi continueranno a oscillare senza una direzione precisa, nevroticamente negli Stati Uniti e più compostamente in Europa. Continueranno quindi a prestarsi molto bene al trading, anche attraverso opzioni. Dato il forte carry di curva sarà preferibile mantenersi tendenzialmente lunghi, piuttosto che corti, ancora per qualche mese. I corporate bond, dal canto loro, continueranno ad apprezzarsi anche perché le imprese, avendo tagliato i programmi d’investimento, non metteranno in giro carta nuova ma si limiteranno a rinnovare quella in scadenza.

Sui corporate di qualità scadente, saliti moltissimo nelle ultime settimane, si moltiplicano invece i segnali d’allarme. Si tratta però di un problema molto più americano che europeo. Da noi i debitori di bassa qualità si riforniscono dalle banche e non direttamente sul mercato obbligazionario.

Perché l’oro è sui massimi se l’inflazione scende?

Solo per la debolezza del dollaro. L’oro ha molte identità e molte ragioni d’essere e ce ne sarà sempre qualcuna che riuscirà a sostenerlo. Per ognuna di queste identità ci sarà però qualche altro strumento che renderà di più.
Per quella industriale sarà meglio il platino. Per la difesa contro la debolezza del dollaro sarà meglio comprare valute di paesi produttori di materie prime finanziandosi per l’appunto in dollari. Per giocare il tema della ripresa economica sarà meglio il petrolio o comunque un basket di materie prime.

Per la difesa dai rischi di iperinflazione ci sono le obbligazioni governative indicizzate. L’oro avrà un momento veramente suo se e quando non solo l’inflazione apparirà fuori controllo ma la stessa solvibilità dei debitori sovrani apparirà di nuovo in discussione.

Si parla molto di ripresa, ma finora solo la Cina ha mostrato segnali concreti.
Che dire però dei grattacieli nuovi fiammanti di Shanghai e Pechino che rimangono desolatamente vuoti? Non sono il segno di una ripresa effimera e drogata dal credito facile? Tutta l’imponente ripresa cinese è stata accompagnata da scetticismo. Prima si è detto che le statistiche erano gonfiate, ora si dice che c’è una bolla immobiliare che si tradurrà presto in fallimenti e in un pesante deterioramento dell’attivo delle banche. In realtà la Cina ha già dato prova molte volte, negli ultimi decenni, di sapere crescere da sola. Questa volta, oltretutto, ha a disposizione, per farlo, una ricchezza finanziaria senza precedenti sotto forma di riserve valutarie.

Si parla molto dei grattacieli trasparenti (in quanto disabitati) perché colpiscono l’immaginazione. Certo, qualche immobiliarista fallirà, qualche banca pubblica dovrà svalutare l’attivo e lo stato, come ha sempre fatto, la ricapitalizzerà. Se invece di grattacieli si fossero costruiti carri armati per l’Esercito Popolare di Liberazione nessuno avrebbe detto niente. Nessuno sarebbe fallito e nessuna banca avrebbe svalutato l’attivo. Sarebbe stata comunque spesa pubblica ed è meglio che sia finita in grattacieli vuoti, che prima o poi si riempiranno, piuttosto che in carri armati.

Si dice però che anche in Europa e Stati Uniti la ripresa sarà effimera e drogata. Che succederà quando finiranno gli incentivi per le auto? Si parla molto di fiammata da zuccheri e di crescita rubata al futuro. Il singolo, unico, piccolo, modestissimo miliardo per il Cash for Clunkers (il programma americano per la rottamazione anticipata delle auto) sta creando scandalo e dibattito come i 700 del Tarp, i 780 del pacchetto fiscale di febbraio o i 1000 del Talf perché in effetti sta avendo un successo, sul piano psicologico, paragonabile a quello dei suoi costosissimi predecessori.

Sul piano farmacologico, incentivi di questo tipo non vanno considerati come sostanze tossiche (si dice zuccheri educatamente, ma si pensa a qualcosa di peggio), ma come ricostituenti. Certo, fanno salire la domanda di auto, ma questa resta pur sempre sotto il livello tendenziale. Viene leggermente smussata la crescita futura, tutto qui. La questione di quello che succederà dopo è posta male, perché gli incentivi, tanto in Europa quanto in America, proseguiranno fino a quando la domanda non sarà in grado di crescere da sola.
Alla fine di quanta crescita stiamo parlando?

Goldman Sachs ha alzato le stime per il secondo semestre americano al tre per cento annualizzato. C’è un tre per cento di stimolo fiscale e un due di ricostituzione di scorte. Se non ci fossero lo stimolo e le scorte la crescita sarebbe dunque a meno due. Però ci sono. Smetteranno di esserci? Sì, certo, ma non sappiamo ancora esattamente quando. Per Feldstein già a fine anno, per Goldman Sachs nella seconda metà del 2010. Nei prossimi tre mesi avremo comunque un flusso incessante di dati positivi, dal Pmi del Portogallo alle vendite al dettaglio del Manitoba, dalla produzione industriale bavarese alle case unifamiliari della Costa Pacifica.

Se consideriamo che all’inizio di quest’anno il Fondo Monetario aveva ipotizzato una ripresa solo per il 2010 non possiamo lamentarci troppo. Con un rialzo del 50 per cento dai minimi le borse non hanno già prezzato ogni possibile ripresa? Nel suo libro Predictably Irrational, Dan Ariely racconta, esperimenti alla mano, come gli esseri umani facciano molta fatica a stabilire il valore assoluto di qualsiasi cosa, ma siano invece bravissimi a notarne il valore relativo, a fare cioè i confronti con cose simili.

Oggi per le borse non è facile trovare un multiplo corretto ed è forse ancora più difficile prevedere il livello degli utili. Quello che però si capisce molto bene è che in giugno la situazione era già molto migliore che in marzo e oggi in agosto è molto meglio che in giugno. E’ stato così anche quando si scendeva, naturalmente. Insomma, se nei prossimi tre mesi il flusso di notizie si manterrà positivo è quasi impossibile che si riveda un bear market. E’ probabile che si continui a salire, magari molto piano, magari valorizzando molto i pochi dati negativi in modo da rallentare la salita. C’erano una volta le esogene in perenne agguato. Sono sparite anche loro?

David Rosenberg, un coerente pessimista, ne cita tre. La prima è lo scoppio della bolla cinese. La seconda è il possibile precipitare della tensione tra Iran e Israele. La terza è l’influenza suina. Della Cina si è detto. Sull’Iran è difficile valutare se la fluida situazione interna avvicini o allontani un possibile scontro. Quanto all’influenza, c’è effettivamente da stare attenti.

Le stime ufficiali parlano insistentemente della possibilità che il virus colpisca due miliardi di persone. Più persone sono colpite più possibilità ha il virus di mutare e diventare più pericoloso. Sono state già scoperte varianti resistenti ai farmaci. Da un punto di vista meramente economico una pandemia può fare un danno diretto limitato (le fatalità, le giornate di lavoro perdute) ma un danno indiretto enorme se produce panico e se induce la gente a chiudersi in casa.

Per i mercati azionari, magari saliti ulteriormente da qui a fine anno, il riaccendersi dei timori di pandemia fornirebbe un eccellente pretesto per una marcata correzione, tanto più forte quanto più si sarà saliti nel frattempo. Detto questo, ricordiamo che le esogene potenziali non devono mai essere considerate per fare (o per evitare) scommesse direzionali, ma devono sempre essere tenute presenti in termini di gestione del rischio. In questa prossima fase, in altri termini, si potrà restare sovrapesati, ma si dovrà destinare una parte degli utili all’acquisto di protezione e si dovranno operare frequenti stress test sulle posizioni.

Perché il dollaro scende con un’economia americana in miglioramento? Perché il dollaro, con i tassi a zero, è un’ottima valuta di finanziamento per operazioni di carry. Se voglio puntare su un rialzo del real brasiliano è molto più facile farlo finanziandomi in dollari piuttosto che in yen o franchi. I mercati, dunque, non stanno scommettendo sulla debolezza dell’America, ma sulla forza del Brasile, del petrolio, delle borse o di qualsiasi cosa sia acquistabile al mondo. Alla stessa conclusione si arriva per un’altra via. L’indebolimento del dollaro, per l’Europa e per l’Asia, è molto più sopportabile quando l’economia volge al bello e il dollaro debole, a sua volta, accelera la ripresa globale perche’ induce il resto del mondo ad adottare o a mantenere politiche espansive. In assenza di inflazione questo gioco può continuare.

L’America, nel frattempo, recupera competitività’ e può continuare a sorprendere positivamente in termini di crescita, compensando con le esportazioni la nuova frugalità dei suoi consumatori e la diffidenza a investire delle sue imprese.

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