Società

QUANDO LA DIFESA
E’ IL MIGLIOR ATTACCO

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(WSI) – Sui mercati globali è in corso un generale processo di riduzione del rischio. Su azioni, obbligazioni e cambi i trader stanno smantellando le principali scommesse per adottare atteggiamenti più equilibrati. La strategia è confermata dall’ultimo rapporto Cftc che segnala le posizioni assunte sul mercato futures Imm di Chicago. Dopo avere raggiunto i massimi triennali, i contratti lunghi sul cambio euro/dollaro hanno iniziato a ridursi. Una maggiore avversione al rischio tende a favorire il dollaro che rimane la principale moneta di riferimento del sistema monetario internazionale e beneficia dei cosiddetti fenomeni di “flight to quality” tipici delle fasi di turbolenza. Non stupisce quindi che il rimbalzo dei mercati dai minimi dell’anno sia stato accompagnato da nuove pressioni ribassiste sul biglietto verde: dopo l’ultima riunione della Fed la divisa ha accusato una perdita di quasi tre figure contro l’euro.

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Paul Meggyesi di Merrill Lynch sottolinea la relazione negativa esistente tra la moneta unica e le borse del vecchio continente: “Nei primi tre mesi dell’anno gli acquisti di azioni europee sono stati pari a 104 miliardi di euro. Se si estende l’orizzonte temporale al periodo ottobre 2005-marzo 2006, gli afflussi netti salgono a 167 miliardi. Probabilmente, sull’onda dell’entusiasmo per le rinnovate prospettive di crescita, gli investitori globali avevano ecceduto nel sovrappesare l’Europa. I dati di maggio non sono ancora disponibili, ma ad aprile il trend si è invertito con un deflusso di circa 10 miliardi. Solo quando il ribilanciamento delle posizioni sarà giunto al termine potremo vedere più chiaro nel futuro delle borse”.

Nel frattempo, gli addetti ai lavori preferiscono mantenere un atteggiameno cauto e consigliano di sovrappesare in portafoglio soprattutto le grandi capitalizzazioni difensive. Abhijit Chakrabortti, strategist presso JPp Morgan, ritiene che le valutazioni fondamentali dei mercati azionari si trovino in territorio neutrale. In queste condizioni nel breve periodo sono i flussi speculativi sui derivati a guidare i prezzi e i rischi sul fronte macroeconomico diventano cruciali: “L’inflazione è in aumento e la crescita sta rallentando. Negli Stati Uniti il deflattore dei prezzi, indicatore preferito dalla Fed, raggiungerà il 2,5% entro la fine dell’anno. Gioco forza, il costo del denaro dovrà salire ancora per bloccare la pressione dei costi. D’altro canto, la redditività delle imprese Usa scenderà dopo avere toccato i massimi degli ultimi 40 anni. La crescita degli utili nell’esercizio in corso non dovrebbe andare oltre il 5% che risulta un ritmo inferiore al trend di lungo periodo”.

David Malpass, economista presso Bear Sterns, tende comunque a escludere un “hard landing” della locomotiva americana: “Non vedo all’orizzonte il tanto temuto crollo dei consumi, tanto meno una débacle dell’immobiliare. Stiamo assistendo a una decelerazione fisiologica dal picco del ciclo economico. I mutui più cari hanno agito da deterrente agli acquisti di nuove case, ma i dati di maggio hanno spazzato via le paure di un crollo. Nonostante il brutto tempo, l’attività sulla East coast procede ancora a ritmi sostenuti. La crescita del 4,6% rispetto ad aprile rappresenta la variazione mensile più robusta del 2006. Il paragone con lo stesso periodo 2005 risulta sfavorevole con una discesa del 5,9% ma la situazione è in miglioramento sin da febbraio. Esistono dei fattori demografici di sostegno strutturale. La popolazione statunitense si appresta a raggiungere i 300 milioni rispetto ai 200 milioni del 1967; l’incidenza della fascia d’età sotto i sessant’anni, inoltre, è destinate a crescere almeno fino alla metà del millennio”.

Se i venti di recessione verranno spazzati via e rimarranno sul tavolo soltanto le preoccupazioni inflazionistiche, allora il Kabuto-cho potrà tornare a sovraperformare. Nel corso dell’ultimo decennio, infatti, la correlazione dei vari listini internazionali con Wall Street è aumentata, ma Tokyo resta la borsa meno legata alle fortune del listino a stelle. Secondo Chakrabortti le borse continentali, invece, soffriranno: “Soprattutto se l’euro dovesse continuare a salire. Il rimbalzo cui abbiamo assistito dovrebbe essere utilizzato per ridurre l’esposizione nei confronti dei comparti più ciclici come materiali di base, industriali, consumi discrezionali ed high-tech. Anche i finanziari sono a rischio. I comparti che usciranno vincenti sono farmaceutici, consumi non ciclici, telecom ed energia: in questo caso possiamo dire che il miglior attacco è la difesa”.

Nestlè – Poco volatile

Per chi è alla ricerca di temi d’investimento poco volatili, un titolo che non può mancare in portafoglio è Nestlè. A 13 volte gli utili e otto volte l’Ebitda 2007, tratta a sconto rispetto ai multipli medi del comparto nonostante un’attesa di crescita superiore (pari al 12% tra il 2006 ed il 2008). Al netto delle partecipazioni in Alcon e l’Oreal, la convenienza della multinazionale di Vevey è ancora superiore: il core-business alimentare, infatti, tratta a 11,5 volte gli utili e sette volte l’Ebitda. L’unico elemento di incertezza è rappresentato dall’esposizione nei confronti del dollaro. Un forte deprezzamento del biglietto verde metterebbe a rischio le stime di consensus. Warren Ackerman di Csfb è neutrale sul titolo, ma giudica positivamente l’ultima acquisizione: “Rilevando Jenny Craig a un prezzo di nove volte l’Ebitda, la società ha compiuto un nuovo passo avanti per rafforzare la divisione weight management. Per ora manteniamo un prezzo obiettivo di 390 franchi visto che i dubbi sui margini non sono stati ancora dissipati. Comunque ai livelli attuali i rischi di ribasso sembrano davvero molto limitati”.

Hershey – Il fatturato cresce

Nel medesimo settore diversi analisti sono positivi su Hershey, un gruppo statunitense famoso soprattutto per dolciumi e snack. Soltanto sulla base della crescita attesa il titolo dovrebbe fare meglio del mercato, ma gli analisti si aspettano anche un’espansione dei multipli. Spiega Pablo Zuanic di Jp Morgan: “Il fatturato cresce bene e se il mercato si convince che la top line può progredire intorno al 5-6%, l’azione può decollare. In passato il titolo è arrivato a trattare a 25 volte gli utili prospettici nelle fasi di maggiore dinamismo e oggi capitalizza meno di 20 volte con un rapporto Ev/Ebitda intorno a 10x. Soltanto la divisione cioccolato dovrebbe garantire una crescita delle vendite nell’ordine del 4% grazie all’ingresso in nuovi segmenti (dark chocolate, premium) e alla creazione di nuove piattaforme (kissables, take-5). Hershey presenta un rapporto tra P/e e crescita di 1,9 che risulta tra i più bassi in circolazione. Se poi si considerano i multipli in rapporto alla redditività otteniamo un quoziente intorno all’unità, anche in questo caso estremamente favorevole”.

Mc Donald’s – Sempre più franchising

Rachel Rothman, analista di Merrill Lynch, ha appena rivisto da neutral a buy l’opinione su Mc Donald’s: “Si tratta di una tipica storia value con importanti catalyst in arrivo. Trattando a 14,2 volte gli utili prospettici il titolo è conveniente sia in assoluto sia rispetto al passato (P/e storico di 15,5x). La percentuale di ristoranti condotti direttamente dalla società dovrebbe scendere dal 29% al 24%. Così facendo, diverse attività in perdita verranno convertite in flussi profittevoli di royalty; inoltre lo status del gruppo cambierà leggermente e gli analisti lo valuteranno rispetto ai peer di altri che operano in franchising o con modelli di business fee-for-service che presentano multipli più elevati.
10 esercizi nel Regno Unito, il mercato peggiore per il gruppo, dovrebbe rinvigorire i risultati.

E’ prevedibile una crescita a livello di Sss (Same store sales, ndr) del 3,5% nel prosieguo dell’anno rispetto al 2,5% del 2005. I margini dovrebbero rivedere il 16% anche grazie alla diminuzione dei prezzi della carne. Negli Stati Uniti vi sono minori spazi per fare meglio delle attese, ma l’introduzione di nuovi prodotti (premium coffee, premium spicy chicken sandwitch, Asian chicken salad) lascia ben sperare. Lo scorporo della quota rimanente in Chipotle mexican grill aumenterà ulteriormente la liquidità del gruppo che presenta un free-cashflow yield prossimo al 7%. Di conseguenza è ragionevole aspettarsi nuovi buyback e misure favorevoli ai piccoli azionisti”.

Teva – Un grande nei generici

Sempre per giocare in difesa, tornano di moda anche i titoli farmaceutici. In questo comparto i player più interessanti sono quelli attivi nei generici. La società israeliana Teva, indiscusso leader di mercato in questa nicchia, ha perso a giugno il 13% scendendo ai minimi degli ultimi 12 mesi. Il ribasso è nato dal timore di una possibile offensiva delle major che Jason Fox, analista di H&R Block, si sente di escludere: “La decisione di Pfizer di produrre una nuova versione dell’anti-depressivo Zoloft a prezzi più bassi e il pesante taglio ai prezzi dello Zocor da parte di Merck ha dato fuoco alle polveri dei ribassisti. Teva ha le licenze per produrre i generici di entrambi i prodotti e si teme che i suoi margini vengano impattati negativamente. A nostro parere il timore è infondato. A parte il fatto che l’antitrust potrebbe bloccare un’eventuale corsa al ribasso dei prezzi, il vantaggio competitivo del gruppo rimane inalterato”.

Del medesimo avviso Andrew Swanson di Citigroup: “In occasione dell’ultima trimestrale Teva ha riportato un margine lordo del 48,5% che rappresenta un record. Questo è il migliore indicatore di pricing power, tutto il resto non conta. Probabilmente la discesa del titolo è stata magnificata dal peso che riveste negli indici emergenti, nonché dalle vendite inferiori alle attese riportate nel primo trimestre dell’anno. Anche in questo caso, però, si tratta di un elemento una tantum legato all’acquisizione di Ivax, perfezionata nel gennaio scorso. A nostro avviso la correzione rappresenta un’ottima opportunità di acquisto visto che riporta il prezzo a 19 volte gli utili, un multiplo prossimo ai minimi degli ultimi dieci anni. Il processo di derating è stato molto ampio anche nei confornti degli altri player nel ramo generics nei confronti dei quali ora Teva tratta a sconto di quasi il 10%. Consigliamo l’acquisto con un target a 51 dollari”.

Prendere posizione su una singola azienda farmaceutica comporta rischi crescenti che alcuni investitori non sono diposti più a prendere, come spiega un gestore hedge che preferisce restare anonimo: “Il comparto è stato un disastro negli ultimi anni. Erano titoli di crescita e si sono trasformati in value stock con la conseguente implosione dei multipli di mercato. Basta guardare a Pfizer. Sull’ondata dell’entusiasmo seguito al lancio del Viagra l’azione ha raggiunto un P/e di 75x all’inizio del 1999 che si è progressivamente sciolto fino al minimo di 9,56x dello scorso dicembre. Ora ci troviamo a 11,75x che sembrerebbe un ottimo punto di ingresso se non fosse che la pipeline del gruppo è talmente debole che nel prossimo biennio il fatturato difficilmente salirà”.

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