*Michele Pezzinga e’ lo strategist di CentroSim. I suoi commenti non implicano responsabilita’ alcuna per Wall Street Italia, che notoriamente non svolge alcuna attivita’ di trading e pubblica tali indicazioni a puro scopo informativo. Si prega di leggere, a questo proposito, il disclaimer ufficiale di WSI.
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(WSI) – Tempo di portafogli per il 2005. Al contrario di quanto accade nel calcio,
tra gli addetti ai lavori è consuetudine modificare i portafogli per l’anno
entrante escludendo i campioni dell’anno che si va concludendo, sia per le
note esigenze di marketing dal lato dei brokers, sia perchè si ritiene, dal
lato degli investitori, che sia opportuno puntare su idee nuove, magari
nell’ambito di quelle che sono rimaste indietro o addirittura si sono finora
mosse in controtendenza: è lì che magari si annidano le migliori sorprese.
Sarà, ma la nostra impressione è che cambiare in misura significativa i
portafogli, con spostamenti settoriali di asset allocation e non semplici
sostituzioni di titoli nell’ambito degli stessi comparti, abbia senso solo
se si hanno in mente scenari radicalmente diversi per l’anno entrante. E
poichè questa non è la nostra idea, siamo dell’avviso che, almeno per i
primi sei mesi del 2005 – diciamo fino alla scadenza psicologica dello
stacco dividendi – potremmo assistere ad una replica, anche se su toni meno
sostenuti, dell’andamento borsistico già registrato nella seconda parte del
2004.
Utilities, tlc, immobiliari e holdings potrebbero quindi continuare a
battere in termini di performance banche, assicurativi, industriali e quei
pochi ciclici, tra cui i media, presenti sul nostro mercato. Siamo infatti
convinti che le economie continentali incontreranno ancora serie difficoltà
sul terreno della crescita, persino maggiori di quelle già registrate nel
2004, a causa di un effetto cambio più sfavorevole e di una sempre più
stentata dinamica dei consumi, appesantiti anche dalle difficoltà del
mercato del lavoro, alle prese con i crescenti problemi di delocalizzazione,
per ora solo nel comparto manifatturiero, verso l’est europeo o la Cina.
La
Banca Centrale difficilmente si spingerà ad alzare i tassi, manovra che tra
l’altro sosterrebbe ulteriormente il cambio, pesando in misura doppia sulla
tenuta congiunturale; dovrebbe semmai considerare un loro ribasso, ma visto
l’obiettivo prioritario della stabilità dei prezzi, anche una simile mossa
sembrerebbe da escludere. Con tassi fermi, economie quasi in stallo (+1,7%
l’ipotesi di crescita continentale da noi condivisa, appena un filo sotto il
consenso) e un dollaro ancora debole che dovrebbe favorire afflussi di
capitale nell’area euro, i rendimenti obbligazionari dovrebbero rimanere
compressi (sotto la soglia del 4% sulla scadenza decennale), le curve
appiattirsi ulteriormente e gli spread corporate toccare nuovi minimi.
In un simile ambito, l’appeal degli investimenti alternativi a liquidità e
bonds – l’azionario in primis – dovrebbe essere nuovamente esaltato, in
particolare sui comparti più difensivi e sulle realtà caratterizzate dai
rendimenti più elevati. Salvo qualche rara eccezione, qualsiasi titolo
azionario in grado di rendere, su basi sostenibili, più del 3,5%, cioè di un
attuale Bund a dieci anni, potrebbe essere percepito ancora come una valida
alternativa d’investimento all’obbligazionario, indipendentemente dai
livelli di valutazione raggiunti.
Con buona pace degli analisti, Enel, Terna
o Snam Rete Gas potrebbero quindi continuare ad apprezzarsi, scavalcando i
loro prezzi-obiettivo, a causa soltanto alla continua compressione del tasso
risk-free utilizzato nelle valutazioni o grazie ad operazioni di finanza
straordinaria (l’utilizzo ottimale della leva del debito, se anche si
volesse escludere la crescita esterna o l’ipotesi di aggregazioni capaci di
realizzare sinergie) che sfruttino l’opportunità di un costo del debito
estremamente contenuto. Non a caso, quindi, proprio questi titoli citati
sarebbero da inserire, in rappresentanza del comparto utilities, all’interno
di un portafoglio 2005, magari assieme ad altre realtà minori, come AEM
Milano, Meta e ASM Brescia, che ci sembrano rappresentare ancora storie
interessanti.
Alla stessa stregua, per valutazioni e rendimento non si può
fare a meno di rinunciare ad una Telecom Italia (magari la risparmio, vista
la moda del momento), anche se più avanti il discorso concorrenza potrebbe
dar luogo a qualche spiacevole sorpresa: basti immaginare che scenario
all’inglese si aprirebbe anche qui da noi con una Wind in mano straniera,
magari gestita da un solido operatore telefonico che voglia crescere anche
in Italia (la ricorrente ipotesi France Telecom), ed una H3G commercialmente
persino più aggressiva grazie all’atteso sostegno finanziario derivante da
una prevista quotazione in Borsa sul finire del prossimo anno. Proprio a
causa di queste incognite si registra a nostro avviso il solo apparente
paradosso di telecoms caratterizzate da valutazioni a sconto rispetto alle
utilities, nonostante il forte sviluppo di tecnologie e prodotti ancora
atteso nel comparto tlc per gli anni a venire.
Meno pressante ci sembra invece l’opportunità di mantenere in portafoglio
un’ENI, che sembra già correttamente valutata alla luce dei meno euforici
scenari futuri per l’andamento del greggio, le opportunità di crescita e il
discorso dollaro; a premiare il titolo, paradossalmente, potrebbe semmai
essere una strategia di bassa crescita esterna, che privilegi quindi la
restituzione di risorse agli azionisti tramite più elevati dividendi.
Nel
2005 dovrebbe invece confermarsi ancora un buon interesse per il comparto
immobiliare, con Risanamento e Beni Stabili tra le realtà di punta,
soprattutto in quanto a potenzialità di sviluppo. Un tempo il settore era
rappresentato da società che gestivano in maniera statica un portafoglio di
immobili, con i titoli che si limitavano a riflettere, con l’incognita dei
soliti sconti, il loro presunto valore di mercato. Oggi abbiamo invece a che
fare con un settore estremamente dinamico caratterizzato da grande crescita,
uso notevole della leva finanziaria e continua rotazione dell’attivo: un
settore tutt’altro che difensivo, nonostante l’apparenza, ma che potrebbe
ancora beneficiare, più che di una ulteriore lievitazione dei prezzi, del
successo legato a nuovi, significativi progetti di sviluppo.
Quanto alle
holding, il successo da loro riscosso in maniera generalizzata nelle ultime
settimane ci sembra riflettere più una ricerca spasmodica di valore, una
volta esaurito quello nelle realtà industriali sottostanti, che non la bontà
delle idee sui singoli titoli. In ogni caso, Pirelli & C. ci sembra possa
mantenere un profilo interessante quale alternativa, con tanto di effetto
leva, all’acquisto diretto di Telecom, tenuto conto anche dei vincoli che
limitano il peso di quest’ultima nel portafoglio dei Fondi. Cir sembra avere
ancora un buon potenziale quale surrogato per l’acquisto della partecipata
Energia, in attesa di una sua eventuale quotazione, e Premafin potrebbe
finalmente riflettere meglio il valore del portafoglio assicurativo del
gruppo, che a nostro avviso, nel caso sia di Fondiaria, sia di Milano,
avrebbe di che apprezzarsi ulteriormente nonostante tutti i legittimi dubbi
sulla sostenibilità del momento record del comparto danni.
E proprio venendo
al discorso assicurativi, Unipol priv. potrebbe vedersi chiudere ancora lo
sconto con un’ordinaria che, come nel caso di Fondiaria, meriterebbe quella
migliore fortuna borsistica che finora ha arriso solo alle azioni prive del
diritto di voto nell’assemblea ordinaria: evidentemente, di questi tempi il
premio di controllo vale sempre meno, agli occhi degli investitori. Non
vediamo invece particolare appeal nel resto del comparto assicurativo, salvo
l’Alleanza per le solite storie (maxi dividendo, buy back o fusione nella
holding, a vostra scelta), così come nel settore bancario, che sembra
muoversi quasi solo in funzione di ipotesi speculative di aggregazione (BNL
e Antonveneta) o di ristrutturazione, che al momento ci sembra possano
premiare ancora, più di altre realtà, Popolare di Milano e, in un secondo
tempo, forse anche Lodi.
Quanto agli industriali, crediamo che scommesse su realtà come Fiat
finiscano per basarsi più su ipotesi legate a eventi straordinari,
difficilmente prevedibili, che non su logiche legate allo sviluppo del
business all’interno di un sempre più difficile contesto congiunturale e di
mercato. E purtroppo lo stesso potrebbe valere per le loro holding, che
comunque appaiono, almeno in termini statici, sottovalutate. Non ci
convincono molto nemmeno comparti come il cemento e le costruzioni, salvo
realtà specifiche che però rientrano nell’ambito di un discorso mid-small
cap che affronteremo nei prossimi giorni.
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Diciamo subito che non ci sembra
di intravedere in questo momento un numero significativo di realtà minori
largamente sottovalutate; anzi, l’effetto Fidelity, a simboleggiare
l’impatto che fondi esteri di grande dimensione possono avere sul flottante
di numerose realtà di medio calibro del nostro listino, sembra mettere a
dura prova la legge di gravità di molti casi dove i fondamentali appaiono
già appesantiti dal rallentamento congiunturale o dalla debolezza del
dollaro. Quanto ai media, come nel caso di tutti i comparti più legati
all’andamento ciclico, difficilmente potranno beneficiare di una spinta
dalla congiuntura; forse questo sarà il più classico caso in cui convenga
operare una rotazione di temi privilegiando in ordine inverso quelle realtà
che hanno goduto delle migliori performance borsistiche nel 2004. Ci
torneremo sopra parlando di mid cap.
Buon Anno Nuovo a tutti!
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