Perfezione perfettibile: le borse hanno imparato la lezione?

24 Febbraio 2012, di Redazione Wall Street Italia
*Questo documento e’ stato preparato da Alessandro Fugnoli, strategist Kairos Partners SGR. ed e’ rivolto esclusivamente ad investitori istituzionali ovvero ad operatori qualificati, così come definiti nell’art. 31 del Regolamento Consob n° 11522 del 1° luglio 1998 e successive modifiche ed integrazioni. Le analisi qui pubblicate non implicano responsabilita’ alcuna per Wall Street Italia, che notoriamente non svolge alcuna attivita’ di trading e pubblica tali indicazioni a puro scopo informativo. Si prega di leggere, a questo proposito, il disclaimer ufficiale di WSI.

Milano – Il flusso di sorprese positive, in queste ultime settimane, è stato davvero imponente. Il mondo è cambiato così tanto che, mentre ancora a fine anno si faceva a gara a esibire portafogli Italy-free o addirittura Europe-free, oggi si mostrano con orgoglio Btp e Bonos, soprattutto se li si è comprati sui minimi.

Il mondo sembrava sull’orlo di una crisi finanziaria globale, la Cina era data per prossima all’atterraggio duro, l’euro era visto come una valuta zombie, le banche e le imprese preparavano piani di emergenza in caso di ritorno alle valute nazionali e si cominciava a parlare perfino di una lunga chiusura delle banche per impedire il ritiro massiccio di fondi da parte dei depositanti. Ci si dimentica in fretta delle cose, ma si prenda in mano un qualunque quotidiano di ottobre o novembre e si potranno riassaporare il panico e l’isteria di quel periodo.

Gli astri, da allora, si sono riallineati uno dopo l’altro. La Cina è passata da una politica restrittiva a una leggermente espansiva. Le sue industrie, che davano segni certi di rallentamento, mandano ora deboli segnali positivi, L’Europa non è in caduta libera come si temeva, ma in una situazione di crescita zero e forse addirittura simbolicamente positiva. Non conta la dimensione striminzita del segno positivo, conta il cambiamento di segno.

L’America sta crescendo meno rispetto alla fine dell’anno scorso, ma quello che conta è che il segno è indiscutibilmente positivo. Gli utili delle società non sono stati formidabili, qua e là hanno anche deluso, ma la tendenza rimane ancora orientata alla crescita.

Le politiche monetarie, infine, sono ora perfettamente allineate e in tutti i cinque continenti i tassi saranno a fine 2012 più bassi (magari di poco, ma più bassi) che a inizio anno. La liquidità nel sistema, in compenso, sarà ancora più ampia. Le banche centrali emergenti, che avevano iniziato ad alzare i tassi, sono tutte tornate indietro e lo stesso ha fatto la Bce dopo lo sconsiderato rialzo dell’anno scorso.

Ora che anche l’Italia, la Grecia e l’Ungheria hanno ritrovato almeno una parte della stabilità perduta, ci si può chiedere quali altre sorprese positive sia lecito attendersi. Praticamente nessuna, dicono tutti. Ma all’accordo su questa tesi corrisponde una diversità interessante di reazioni. Alcuni suggeriscono infatti di comprare, altri di vendere.

Il problema è antico. La perfezione è uno stato stabile, come diceva Parmenide, o implica un miglioramento continuo, come nella teologia mormone? Il paradiso è un’oasi di pace o è un luogo straordinariamente eccitante?

Se il mondo si rimette in piedi e prende a procedere con passo stabile (un grosso se, come vedremo) le borse, dopo avere doverosamente recuperato dai minimi, devono a loro volta stabilizzarsi su un altipiano oppure devono continuare a salire per effetto dell’espansione dei multipli? Se siamo sull’altipiano allora adesso bisogna vendere almeno qualcosa (non si sa mai), se siamo all’inizio della salita bisogna invece comprare.

I tre decenni passati, dal 1982 al 2007 salvo brevi interruzioni, hanno abbracciato con entusiasmo il paradigma della perfezione perfettibile. Se l’economia cresce stabilmente, le borse non si limitano a salire in linea con gli utili, ma aggiungono qualcosa di loro valutando gli utili con criteri sempre più generosi.

La Grande Moderazione (non si poteva trovare un termine più infelice per definire quel periodo di crescita costante e bassa inflazione) conteneva al suo interno i semi della sua dissoluzione. Come notò Hyman Minsky, uno stato stabile (in questo caso di crescita stabile) induce le persone, le imprese e i governi a passare gradualmente dalla cauta fiducia all’ottimismo e alla fine all’euforia. Si prendono sempre più rischi e ci si indebita (e si concede credito) con sempre minore cautela. Con i risultati che abbiamo visto.

La questione è antropologica. Gli esseri umani soffrono inesorabilmente della freudiana coazione a ripetere (anche gli errori) o sono in grado di imparare dall’esperienza? Costruiremo nuove bolle, portandoci per fine anno a 1500 sull’SP 500 e poi sempre più su, nel cielo dipinto di blu, oppure avremo la saggezza di fermarci sui livelli attuali, che sono molto equilibrati e per i quali sei mesi fa avremmo venduto il nostro affetto più caro? Il dibattito tra gli strategist, in questo momento, è tutto qui.

Guardando agli ultimi quattro anni, emerge chiaramente che la coazione a ripetere fin nei particolari gli errori passati è stata una pulsione potente, ma l’esperienza delle grandi crisi, in particolare del 1929, ha portato a correggere gli errori prima che producessero danni altrettanto gravi.

Se questo modello di comportamento (stessi errori, ravvedimento anticipato) si produrrà anche per i mercati azionari, allora avremo un’ulteriore espansione dei multipli, ma molto modesta.

Per inciso, la questione della ripetizione degli errori si porrà di nuovo, a un certo punto, anche per le politiche monetarie. La coazione a ripetere implica che nella prima risposta alla crisi si sia troppo timidi ma che poi si cada nell’eccesso opposto. Le banche centrali, superati i primi tabù, sembrano prendere gusto alla monetizzazione diretta o indiretta del debito pubblico. E’ lo stesso atteggiamento del 1987 e del 2003, quando si esagerò nell’azione di stimolo. Vedremo, per il momento non siamo ancora all’abuso.

Venendo al che fare, la nostra idea è che, per un elementare criterio di prudenza, non vada dato per definitivo l’allineamento astrale positivo dell’ultimo periodo. In pratica, chi ha tratto beneficio dal grande rialzo azionario di questi cinque mesi può anche vendere qualcosa.

Il quadro generale, per quanto migliorato, è ancora fragile. L’Europa si è in qualche modo allineata sul programma tedesco e la Germania ha consentito a mettere delle grosse toppe su Grecia, Portogallo e Irlanda, ma il problema strutturale della competitività è ancora lì. L’aggiustamento fiscale, in paesi come l’Italia o il Portogallo, è molto più facile del recupero della competitività. Quanto alla sbandierata unione fiscale, come nota George Magnus, il Compact assomiglia come una goccia d’acqua al vecchio Patto di Stabilità. L’unione fiscale, per non parlare di quella politica, è tutta un’altra cosa.

Quanto alla nube iraniana, il mercato sta lentamente cominciando a prezzarne i rischi. Come nota Lucio Caracciolo sull’ultimo Limes, la questione è molto più complessa e sfumata del semplice possesso di una bomba atomica da parte di Teheran. Sono in gioco, oltre alla sopravvivenza di Israele per come lo conosciamo, lo status dell’Iran come potenza egemone del Grande Medio Oriente e quello dell’America come superpotenza globale. Il problema è che le leadership iraniana, americana e israeliana sono spaccate al loro interno sul come affrontare la situazione. Questo complica le cose e aumenta i rischi di fughe in avanti.

Nell’introiettare il problema, oro e petrolio sembrano in certi momenti pensare che un conflitto sia questione di giorni. Non è così. Prima di prendere una decisione irreversibile tutti vorranno vedere come si chiude la partita siriana, dove la situazione è ancora fluida.

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