*Alessandro Fugnoli e’ lo strategist di Abaxbank. Il contenuto di questo articolo esprime il pensiero dell’ autore e non necessariamente rappresenta la linea editoriale di Wall Street Italia, che rimane autonoma e indipendente.
(WSI) – Al Polo Nord fa freddo. Se vi portate dietro una stufa da campo e ve la mettete in tenda, la notte farà ancora freddo. Se ne accendete dieci, invece di una, a un certo punto rischierete di soffrire il caldo.
Nell’agosto 1998 Greenspan annunciò che il mondo, dopo avere vissuto per decenni in un clima mediterraneo, era appena entrato, con la crisi asiatica, in una lunga fase di glaciazione deflazionistica. L’economia globale avrebbe vissuto il ventunesimo secolo nel rischio costante di congelarsi, esattamente come era accaduto nel diciannovesimo.
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Mentre l’Europa, che non aveva capito niente, diceva che bisognava continuare la strenua lotta contro l’inflazione, Greenspan ebbe la prontezza di riflessi di usare quello che aveva sotto mano, la bolla della borsa, per cercare di non fare scendere la temperatura sotto lo zero.
Due anni dopo la bolla scoppiò e il mondo vide aprirsi per la seconda volta sotto i piedi il crepaccio azzurro della deflazione. Per evitare il raffreddamento globale la fornace americana fu messa a lavorare a ritmi inauditi, ben al di là di quanto avevano pensato i suoi costruttori.
Il risultato sono stati tre anni di crescita globale eccellente e altri due, il 2006 e il 2007, che si profilano altrettanto positivi. Nei tre anni trascorsi tutti si sono rallegrati per il clima di nuovo mite, salubre e piacevole.
Da qualche mese, però, comincia a serpeggiare il timore che con il riscaldamento si stia cominciando a esagerare. Cresce il sospetto che l’America ci marci un po’ troppo e cerchi di sistemare i suoi problemi con un di più di inflazione e svalutazione. Certo, l’America rende un servizio al mondo tenendo alta la domanda globale, ma ci fa su la cresta, come si usa dire, in modo sempre più sospetto e spregiudicato.
I termometri, a dire il vero, non indicano un’accelerazione particolare nel rialzo della temperatura, ma tutti gli osservatori si ripetono l’un l’altro che fa caldo e cominciano a vestirsi più leggeri. Molti soffrono di colpi di calore e dicono di sentirsi soffocare. Cercano refrigerio nell’oro e svendono le vecchie pellicce, il dollaro e i bond. Uomini intelligenti come Marc Faber vedono l’oro a 6000 dollari fra dieci anni, i bond americani al 15 per cento e la Fed trasformata in una centrale termonucleare pronta a intervenire a ogni ribasso di borsa allagando il mondo di acqua bollente e radioattiva.
Questo atteggiamento è al tempo stesso risultato di un’analisi almeno in parte corretta da una parte e di una psicosi dall’altra. Chi sta sui mercati farà bene a non sposare tesi estreme e questo non per moderatismo di principio ma perché è la realtà stessa ad essere borderline.
Intanto c’è un precedente storico che pesa. L’architettura di Bretton Woods fu concepita da Keynes in modo tale da dare agli Stati Uniti, e solo a loro, la possibilità di imbrogliare le carte a fin di bene. Il sistema era ancorato al dollaro, che a sua volta era ancorato all’oro, ma l’America poteva di fatto stampare più dollari di quelli cui avrebbe avuto diritto sulla base dell’oro che aveva. In questo modo l’America avrebbe costretto anche i paesi europei a stampare più marchi, franchi e sterline (pena una rivalutazione che nessuno voleva). Il sistema sarebbe così risultato sempre ben oliato e mai a corto di liquidità, con il risultato di accelerare una crescita che, in presenza di un output gap ampio, non sarebbe stata inflazionistica.
Tutto funzionò bene fino all’inizio degli anni Sessanta, poi il meccanismo cominciò a deteriorarsi, prima in modo quasi impercettibile, poi in modo sempre più veloce ed evidente. L’offerta globale prese a crescere più lentamente, perché il mondo stava avviandosi verso la piena occupazione. Dall’altra parte, la domanda saliva senza tregua. L’America pensò bene di finanziare le spese sociali e militari abusando del privilegio di Bretton Woods, barando in modo sempre più spudorato sulla sua politica monetaria. Alla fine il sistema collassò, con il dollaro in caduta libera, l’inflazione al galoppo e la dissoluzione di Bretton Woods.
La lezione che si può trarre da quella esperienza è che il sistema tollera, o addirittura gradisce, una modica quantità di gioco sporco. Questo è tanto più vero nel mondo di oggi, che si trova a galleggiare sul permafrost polare della deflazione strutturale. Il “better right than tight” di Greenspan è del resto sempre andato in questa direzione. Meglio stampare qualche soldo in più del necessario che commettere l’errore opposto.
La seconda lezione di Bretton Woods è che, a un certo punto, la tentazione di abusare può prendere il sopravvento, ma solo se le condizioni al contorno si deteriorano in modo significativo. Oggi non siamo a quel punto. In primo luogo non siamo ancora in piena occupazione. In secondo luogo i disavanzi pubblici non sono fuori controllo (nemmeno negli Stati Uniti). Tutto potrebbe cambiare se ai 100 miliardi all’anno di spesa per l’Iraq se ne dovessero aggiungere altrettanti (o molti di più) per (in ipotesi) l’Iran, ma al momento in questo non c’è nulla di concreto.
Lo scenario su cui lavorare, per chi opera sui mercati, è quello di una continuazione della politica americana di moderato abuso della condizione di privilegio in cui gli Stati Uniti si trovano sulla base della cosiddetta seconda Bretton Woods.
L’abuso moderato, del resto, non sta iniziando adesso, ma è iniziato due anni fa. Sono due anni che l’inflazione americana si mantiene alta ma, attenzione, costante. Ora, quando si parla d’inflazione non si sa più bene di che cosa si parla. Una volta c’erano il PPI e il CPI, poi sono arrivati l’headline e il core, poi il PCE, l’ECI e tutte le varianti possibili immaginabili. C’è stato da una parte un affinamento dei metodi di rilevazione, ma dall’altra c’è stata una certa manipolazione non dei numeri, ma degli indicatori che si suggeriva di seguire a discapito di quelli che si cercava di fare dimenticare.
In realtà ci sono studi che mostrano come tutti i principali indicatori di inflazione tendono nel tempo a convergere, per cui su un arco di dieci anni sono praticamente indistinguibili. A noi sembra comunque che il più onesto e completo sia il deflatore del Pil, che nel 2004, 2005 e inizio 2006 è stato costantemente tra il 3 e il 3.5 per cento, mentre i mercati, a furia di guardare solo i termometri distribuiti dalla Fed, pensano che siamo al 2 per cento.
Non troviamo nulla di scandaloso nel 3-3.5 per cento, a condizione che sia costante e non acceleri. L’importante è saperlo e calcolare le performance reali su questa base.
La nostra idea è che la Fed accetta come inevitabile questo sovrappiù di inflazione. In primo luogo è una garanzia in più contro la deflazione. In secondo luogo è un modo per ridurre nel tempo il peso reale dell’indebitamento americano, che è molto preoccupante se si va ad attualizzare il debito sanitario e previdenziale dei prossimi decenni.
Un punto e mezzo di extra-inflazione e un susseguirsi di periodiche minisvalutazioni del dollaro (come quella cui stiamo assistendo) e di tassi (da qui in avanti) in lento o lentissimo rialzo permetteranno al sistema di scaricare per strada una parte importante delle tensioni strutturali e di evitare collassi drammatici nei prossimi anni.
Da una parte, quindi, è meglio abbandonare la finzione dell’inflazione americana al due per cento. Dall’altra non ci sembra ci siano elementi per lasciarsi prendere dal panico e riempirsi di oro a qualsiasi prezzo. La situazione ci sembra destinata a rimanere sotto controllo ancora per un pezzo.
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