Mercati emergenti messi sotto pressione dall’inflazione

24 Giugno 2021, di Nick Eisinger (Vanguard)

La forte ripresa statunitense e le relative pressioni di reflazione possono rappresentare una sfida per alcune aree dell’universo dei mercati emergenti. Ciò è visibile soprattutto nell’ambito dei Treasury statunitensi e in misura minore, dei Bund tedeschi (titoli di stato emessi dal governo tedesco).
Qui, i timori che un aumento dell’inflazione possa innescare un cambiamento di rotta da parte della Federal Reserve statunitense (Fed) e in misura minore, della Bce, hanno portato quest’anno a una certa volatilità dei tassi d’interesse e a un aumento generale dei rendimenti reali e nominali.
Il nostro scenario di base è che né la Fed né la BCE si muoveranno improvvisamente e che le attuali pressioni sull’inflazione saranno probabilmente contenute. Vediamo tuttavia un piccolo, ma crescente rischio “di coda” che le due banche centrali possano reagire prima del previsto a pressioni inflazionistiche prolungate. Comunque se questo non dovesse accadere, il mercato obbligazionario rimane scettico sul fatto che le pressioni inflazionistiche siano semplicemente temporanee.

Mercati emergenti in difficoltà

Un improvviso cambio di direzione da parte della Fed porterebbe a un cambiamento nelle condizioni finanziarie, specialmente se i tassi di interesse reali dovessero muoversi al rialzo (cioè i tassi nominali dovessero salire più velocemente dell’inflazione sottostante o dell’inflazione break-even).
Questo potrebbe avere conseguenze piuttosto dirompenti per una serie di asset di rischio, sia nel mercato azionario sia in quello obbligazionario. I mercati emergenti saranno molto probabilmente in prima linea in questo processo di aggiustamento. Essendo un’asset class che tende a fare molto affidamento sui finanziamenti esteri e su un dollaro USA da neutro a debole, un cambiamento improvviso potrebbe causare qualche sofferenza. Storicamente, i mercati emergenti sono stati tra i primi a muoversi quando la Fed ha cambiato rotta.
Nonostante la situazione in termini di fondamentali per alcuni paesi emergenti sia migliore che in passato e molti paesi si affidino maggiormente ai finanziamenti domestici (rispetto a quelli esteri), ci aspettiamo qualche difficoltà per gli emergenti nel complesso.

Le economie si riprendono a ritmi diversi

Una considerazione importante in questo contesto è il diverso ritmo della ripresa economica nei mercati emergenti rispetto ai paesi sviluppati. I governativi emergenti investment grade stanno già vedendo forti segni di ripresa economica. Questo significa che i ministeri delle finanze sono in grado di iniziare a consolidare le finanze pubbliche e le banche centrali sono in grado di normalizzare la politica monetaria. Generalmente i mercati emergenti non possono permettersi il lusso avere un’economia che si surriscalda, come ha segnalato la Fed.
Saranno invece desiderosi di mettere in evidenza la propria credibilità di politica monetaria duramente guadagnata. Ciononostante, ci sono molti paesi emergenti, tipicamente dal lato più debole dello spettro del credito, dove la ripresa è sfuggente o molto discontinua e la capacità dei politici di mantenere un sostegno fiscale o monetario accomodante è limitata. Per molti dei paesi più deboli, i cosiddetti paesi di frontiera, un grande vantaggio al momento è l’aumento dei prezzi del petrolio, in quanto questo alleggerisce l’onere fiscale e permette una riduzione meno drammatica della spesa.

L’aumento dei tassi d’interesse è già prezzato in molti paesi dell’Europa centrale e orientale

Una buona parte delle banche centrali dei mercati emergenti che affrontano un’inflazione più alta hanno già inasprito o segnalato una politica restrittiva. Brasile e Russia hanno aumentato i tassi di interesse e uno scenario simile è già prezzato in molti paesi dell’Europa centrale e orientale, come Repubblica Ceca e Ungheria.
È improbabile che i rialzi siano estremi in questa fase, data la ripresa altalenante e un po’ fragile. È tuttavia difficile immaginare una politica monetaria accomodante come in precedenza. Questa posizione suggerisce cautela nell’assumere un’esposizione attiva sui tassi dei mercati emergenti o sulla duration nel suo complesso, anche se ci saranno singole opportunità interessanti (ad esempio, gli appiattimenti dei tassi sudafricani). Quando il ciclo restrittivo sarà finito, ci sarà spazio per una nuova fase espansiva.

Conseguenze del cambio e del rischio di credito emergente

L’aumento dei tassi nei mercati emergenti rispetto agli Stati Uniti, soprattutto nel nostro scenario base in cui la Fed si muoverà molto lentamente, è stato e dovrebbe continuare a essere un buon catalizzatore per l’esposizione alle valute emergenti. L’asset class beneficerà di un carry più elevato (rispetto agli Stati Uniti) e del graduale recupero della ripresa economica nei mercati emergenti rispetto agli Stati Uniti. Una nota di cautela è consigliata, in quanto il posizionamento sul mercato valutario dei mercati emergenti sta diventando più affollato e un significativo cambio di rotta della Fed (nel nostro scenario di rischio di coda) potrebbe provocare grandi deflussi dall’asset class emergente. Questo avrebbe un impatto negativo sulle valute dei mercati emergenti, indipendentemente dai fondamentali.

In termini di rischio di credito, un grande shock inflazionistico negli Stati Uniti che si traduce in mosse inaspettate della Fed rischia di danneggiare in modo significativo i mercati emergenti. Soprattutto quei paesi con un notevole fabbisogno di finanziamento come la Turchia e aree dell’America Latina.
Le emissioni sovrane con fondamentali più forti sarebbero più resistenti, anche se chiaramente, hanno un ristretto margine sullo spread per assorbire la debolezza dei Treasury USA o rendimenti più alti.
Un modesto aumento dei rendimenti dei treasury statunitensi, che non provochi deflussi dai mercati emergenti o a un serio irrigidimento delle condizioni di finanziamento, può portare a una buona performance delle obbligazioni sovrane high yield dei mercati emergenti, dato lo spread molto più ampio.