Inflazione, come cambia l’asset allocation

15 Aprile 2021, di Joachim Fels (Pimco)

Gli investitori devono guardarsi dai tranelli di false ripartenze dell’inflazione e mantenere flessibilità e liquidità nei portafogli per essere pronti a rispondere agli eventi in un contesto d’investimento che si preannuncia difficile e volatile.
Le previsioni di scenario di base contemplano una robusta ripresa per l’economia mondiale e un’inflazione che a nostro giudizio, nonostante il gran parlare di reflazione, verosimilmente si confermerà inferiore all’obiettivo delle banche centrali nell’arco dei prossimi 1-2 anni, salvo che per una temporanea fiammata nei prossimi mesi che potrebbe trarre in inganno i mercati.

Abbiamo osservato un netto aumento dei rendimenti obbligazionari, benché da bassissimi livelli di partenza, e un’accresciuta volatilità. Sui tratti a breve delle curve dei rendimenti è stata messa alla prova, almeno un po’, la tesi secondo cui le banche centrali manterranno la calma e si atterranno al loro orientamento paziente di lungo termine.
È alquanto probabile, secondo le nostre previsioni, che l’aumento dell’inflazione atteso nel prossimo futuro non perduri. Pare tuttavia altrettanto alquanto probabile che i mercati finanziari insisteranno a mantenere l’attenzione sui rischi di aumento dell’inflazione nel breve termine e che la volatilità resti elevata, rispetto al recente passato quantomeno.

Gli sviluppi positivi sul fronte delle vaccinazioni e l’espansione economica dovrebbero essere largamente già scontati dai mercati. Dobbiamo però vedere confermate le aspettative d’efficacia dei vaccini e di ripresa robusta per convalidare le valutazioni degli attivi rischiosi che a nostro avviso sono tra l’equo e l’esuberante.
L’attuale ciclo economico è tuttavia piuttosto inedito, in quanto la recessione che si lascia alle spalle è stata frutto di lockdown e di distanziamento sociale volontario anziché di tensioni economiche e finanziarie sottostanti, e le prospettive future inglobano una dose d’incertezza maggiore del consueto.

Benché postumi economici di medio termine siano una possibilità affatto remota, è probabile che assisteremo a un forte boom economico ciclico quest’anno. E con una combinazione davvero inconsueta di crescita che dovrebbe essere di un livello così robusto come solo i più veterani fra gli analisti ricordano e di nuova ortodossia nella politica fiscale, con stimolo maggiore negli Stati Uniti e minore in Europa, il cui principale obiettivo è divenuto assicurare la continuazione della ripresa, a cui si aggiunge l’impegno delle banche centrali a fare risalire l’inflazione e a ottenere una piena occupazione di stampo inclusivo, anche in questo caso con interventi di differente entità nei vari paesi.
Quella dell’inflazione potrà rivelarsi una falsa ripartenza ma sono evidenti le ragioni per cui potrebbe esserci maggiore incertezza riguardo alla vera direzione di marcia.

Inflazione, come cambia l’asset allocation

In questo contesto, a fronte del potenziale di protratta volatilità, puntiamo a mantenere flessibilità nel nostro posizionamento di portafoglio per poter rispondere agli eventi al loro manifestarsi. Ciò significa, tra l’altro, attento dimensionamento delle posizioni, oculatissima gestione della liquidità e, in qualche caso, non allontanarsi troppo dai pesi del benchmark per il momento, in attesa di migliori occasioni più avanti in cui cogliere opportunità appetibili.
Considerate le valutazioni attuali, riteniamo non costi granché incrementare la liquidità e che un approccio paziente oggi ci consenta di passare all’offensiva in futuro cogliendo le valide opportunità che verosimilmente sorgeranno in un contesto più volatile.

Prevediamo di mantenerci prossimi alla base in termini di duration, con tassi d’interesse a livelli più ragionevoli dopo i recenti movimenti di mercato. Crediamo che le obbligazioni continueranno a fungere sia da riserva di valore che da potente copertura per gli attivi rischiosi in termini di asset allocation complessiva.
Nella maggioranza dei casi le banche centrali tendono a preoccuparsi di più di aspettative di rialzo dei tassi che si riflettono nei tratti a breve scadenza delle curve dei rendimenti piuttosto che sulle scadenze più lunghe. Questa osservazione, unitamente alle preoccupazioni per false ripartenze dell’inflazione, rafforza la nostra disposizione strutturale di lungo corso verso posizioni orientate all’irripidimento della curva. L’impennata già osservata negli Stati Uniti depone a favore di un dispiegamento di questo orientamento nel Regno Unito, in Europa e in Giappone, in ottica di diversificazione mondiale.

Nel credito prevediamo di mantenere in generale sovrappesi sui settori a spread. A nostro giudizio, gli MBS non-agency statunitensi e alcuni altri prodotti strutturati a livello globale tra cui gli MBS residenziali britannici offrono buone valutazioni rispetto alle obbligazioni societarie generiche nonché valide qualità difensive come testimonia la generale resilienza che hanno dimostrato durante lo shock sui mercati scatenato dalla pandemia nel 2020.

Nel segmento societario reputiamo appetibili le valutazioni e la liquidità offerte dagli indici dei credit default swap rispetto alle obbligazioni societarie fisiche nella maggioranza dei casi. Continueremo tuttavia a porre enfasi sulla generazione di alfa nella selezione dei singoli titoli obbligazionari con l’aiuto del nostro team globale di analisti e gestori obbligazionari. Ravvisiamo opportunità attraenti nei settori che beneficeranno della ripresa dal COVID, negli ambiti legati all’immobiliare, nei comparti industriale/aerospaziale nonché in titoli bancari e finanziari selezionati e verosimilmente manterremo la focalizzazione su questo tipo di opportunità nelle strategie concentrate sul credito.
Prevediamo che anche le strategie di credito privato trarranno beneficio da un contesto in cui gli investitori con ottica di lungo termine e capacità di tollerare i maggiori rischi possono attendersi di derivare interessanti premi per l’illiquidità.

Benché l’attuale fase di accresciuta volatilità tenderebbe a consigliare minore esposizione sul versante valutario, il nostro giudizio di base è che il connubio di crescita robusta nei diversi paesi e impegno della Fed a non affrettarsi ad alzare i tassi d’interesse a breve termine deponga a favore di un ulteriore modesto deprezzamento del Dollaro americano nel tempo. Nei nostri portafogli, ciò potrebbe suggerire una lieve esposizione a valute di mercati emergenti di alta qualità ma nel complesso prevediamo di essere piuttosto cauti nelle esposizioni tattiche sugli attivi dei mercati emergenti in una fase in cui la maggiore volatilità potrebbe continuare a pesare su di essi.

Nei portafogli multi asset prevediamo di mantenere un sovrappeso sull’azionario, con predilezione per i titoli ciclici rispetto ai difensivi. Nonostante la recente volatilità, i fondamentali societari si confermano generalmente solidi come dimostrano gli ultimi risultati finanziari e le previsioni di utili futuri delle società.
La selezione dei settori e dei titoli resta cruciale. Noi privilegiamo quei titoli che beneficeranno dello stimolo fiscale, della ripresa ciclica e dei cambiamenti dirompenti di lungo termine apportati dalle tecnologie. Continuiamo inoltre a prediligere i mercati azionari degli Stati Uniti e dell’Asia, regioni che probabilmente usciranno prima dalla pandemia e dovrebbero beneficiare delle misure di sostegno fiscale alla ripresa.

Prevediamo modesti rialzi dei prezzi delle materie prime derivanti dall’accelerazione della crescita mondiale, dagli investimenti in infrastrutture e da livelli al momento generalmente ridotti delle scorte di magazzino. Riteniamo tuttavia che i rialzi dei prezzi nel complesso saranno limitati. Non crediamo di essere agli inizi di un ciclo di decisi apprezzamenti delle materie prime in quanto non ravvisiamo generale scarsità di offerta nella maggioranza dei mercati.
Prendiamo ad esempio il petrolio, benché le scorte siano discese e la domanda sia in robusta ripresa, la quota di mercato dell’OPEC è ai minimi pluridecennali, l’offerta incrementale di shale può rendersi disponibile a prezzi attorno a quelli attuali e il costo dell’energia da rinnovabili continua a scendere anno dopo anno. Data l’importanza del petrolio nel comparto delle materie prime, anche alla luce delle continue innovazioni tecnologiche, reputiamo molto improbabile l’avvio di un ciclo di forti apprezzamenti.