GAM: alla ricerca del “quality yield”

5 Agosto 2019, di Gregoire Mivelaz (GAM)

Il totale del debito che presenta un tasso di rendimento negativo non è mai stato così alto ed è pari a circa 13.000 miliardi di dollari, e la visione tradizionale in questo contesto è che gli investitori abbiano la possibilità di ottenere uno yield interessante solo aumentato il rischio sui tassi di interesse o sul credito. Esiste però un’alternativa, ossia il debito subordinato di emittenti investment grade, che crediamo presenti una serie di caratteristiche positive: solide metriche del credito, un mercato ampiamente regolamentato e liquido, valutazioni a livelli interessanti, fattori tecnici di supporto e una significativa ripresa dei rendimenti.

È importante quindi cercare livelli di rendimento interessanti emesse da società di qualità (“quality yield”). Le banche europee, ad esempio, hanno migliorato in maniera significativa la qualità e la quantità del capitale obbligatorio, come testimoniato dagli equity buffer o CET1, che è cresciuto dal 6,1% del 2007 al 14,8% del 2018, aumentando la propria capacità di fare fronte a perdite in uno scenario particolarmente avverso. Questo ha reso il settore più solido e resiliente, come indicato dai risultati degli stress test condotti tanto dalla Banca Centrale Europea quanto dalla Bank of England lo scorso anno.

Mentre le banche europee continueranno ad affrontare venti contrari a causa dei tassi bassi, le normative che continuano a rafforzare il profilo di credito delle banche è uno dei fattori chiave di sviluppo del settore, dal nostro punto di vista. L’implementazione di Basel IV dovrebbe portare a un ulteriore accumulo di capitale e, visto il periodo prolungato di phase-in (dal 2022 al 2027), sarà possibile un aumento graduale e organico del capitale attraverso utili che non vengono distribuiti.

Oltre alla maggiore solidità del capitale, le banche europee hanno anche messo in atto un’importante pulizia all’interno dei propri bilanci, come riflesso dal tasso medio di NPL (non-performing loans) delle banche europee che è sceso dal 6,5% del 2014 al 3,1% della fine del primo trimestre del 2019; un altro aspetto positivo per il credito.

Nei primi mesi dell’anno l’emissione di nuove obbligazioni Tier 1 (AT1) è stata particolarmente concentrata, con 18 miliardi di euro emessi finora rispetto alla nostra previsione di 25 miliardi di euro per l’intero anno. Le nuove emissioni sono state decisamente ben assorbite finora, con una media degli scambi di cinque punti al di sopra del valore di emissione e con una domanda molto forte per queste obbligazioni. Ad esempio, una nuova emissione obbligazionaria Tier 1 di un’importante banca tedesca, per un valore pari a un miliardo di dollari, ha registrato sul mercato primario una domanda pari a 11 miliardi di dollari. Dato che ci aspettiamo che l’offerta di ulteriori nuove emissioni sarà limitata nella restante parte dell’anno, questo sarà di supporto dal punto di vista tecnico.

Un focus importante per noi è l’utilizzo della struttura del capitale delle istituzioni finanziarie, ad esempio l’accesso al debito subordinato di banche o società assicurative. Queste obbligazioni offrono un rendimento più interessante rispetto al debito senior non garantito, con spread significativamente più elevati, che si traducono in rendimenti più elevati a fronte di un rischio di default comparabile e una duration simile. Un altro focus è l’investimento in obbligazioni che sono state emesse sotto Basel II e Solvency 1 e che non rispettano i requisiti fissati da Basel III e Solvency 2. Questi titoli, chiamati obbligazioni legacy, stanno perdendo la loro eleggibilità come capitale obbligatorio, il che li rende costosi e inefficienti per i rispettivi emittenti ma un’opportunità molto interessante per gli investitori.

Continuiamo ad avere una visione positiva per la seconda metà del 2019. Le incertezze politiche e macroeconomiche si sono ridotte nel mese di giugno, e crediamo che la posizione dovish adottata dalle banche centrali dovrebbe aiutare a contenere la volatilità che eventualmente potrebbe nascere su questi fronti.
A causa del contesto caratterizzato da tassi di rendimento contenuti sta diventando sempre più difficile per gli investitori trovare titoli che generino rendimento senza esporsi eccessivamente al rischio legato ai tassi di interesse o al credito. Crediamo che il debito subordinato di quelle società che consideriamo i “campioni nazionali” sia ancora la soluzione migliore.