OPENGATE: RISTRUTTURAZIONE DI UN LEADER DELL’IT

28 Maggio 2001, di Redazione Wall Street Italia

Opengate è una delle maggiori realtà italiane attive nel business dell’Information Techonology (IT).

La società nasce nel ’99 come realtà focalizzata nell’IT e solo in seguito compie il passo decisivo verso la conformazione secondo un modello multi-business. Nonostante l’importanza di questo nuovo assetto Opengate continuava a presentarsi come una struttura eccessivamente ramificata e “pesante”, non in grado di cogliere tutte le potenzialità in termini di sinergie ed economie di scala che un modello integrato offre.

Questo, unito alle difficoltà che il settore “tecnologico” in generale ha dovuto fronteggiare dalla metà del 2000, spiega perché la quotazione del titolo abbia praticamente replicato quella del Nuovo Mercato e quindi del Nasdaq stesso. Nonostante un crollo dal massimo del marzo 2000 nell’ordine del 78% il titolo continua a essere trattato però a un prezzo superiore rispetto a quello di collocamento e questo a ragione dei risultati comunque positivi che la società è riuscita a garantire (a differenza della media delle società del Nuovo Mercato).

Tuttavia il tempo necessario alla messa in opera con effetti concreti in termini di risultati dell’ingente piano di ristrutturazione del gruppo, unito alla necessità di fronteggiare e risolvere in modo efficace alcune pecche dell’organizzazione, rendono difficile ipotizzare una netta sovraperformance del titolo nel breve-medio periodo; specie in un contesto macroeconomico in rallentamento come quello attuale.

Con questo scenario le società legate a vario titolo alla tecnologia vedono messo sotto pressione il proprio business e connessi margini ai quali operano. E questo nonostante il titolo in questo momento quoti con multipli inferiori rispetto alla maggior parte delle società attive nello stesso campo. Basti pensare che la concorrente italiana del Nuovo Mercato CDC presenta un rapporto prezzo/utile (PE) 2001 di 67,5, con una “riduzione” a 34,29 nel 2002 (a fronte di un Roe del 38,24% e del Price/Book di 29,84): mentre Opengate ha un PE per quest’anno di 9,82 e di 13,87 nel 2002 (con un Roe comunque elevato al 24,73% e un Price/Book di 54,08).
E’ quindi ipotizzabile che il movimento laterale che si sta configurando ormai dall’inizio dell’anno possa proseguire, con in più la componente negativa legata all’elevato b (coefficiente che misura l’attitudine del titolo ad amplificare l’oscillazione del mercato di riferimento), che lo mette a rischio storno per la dinamica contrastante attesa sul Nuovo Mercato sulla scia del Nasdaq.

Oggi Opengate è attiva in cinque principali aree di attività: la distribuzione dei prodotti informatici, la logistica, l’e-business, i servizi e la distribuzione dei materiali elettrici. La società è leader in Italia nel segmento della distribuzione dei prodotti informatici (14% del mercato), area che pesa per l’87,85% del fatturato del gruppo con un’incidenza sul MOL (Margine Operativo Lordo) del 69,56%. Ma questa è anche l’unica divisione nella quale la società può vantare una vera e propria presenza estera: tra l’altro la quota di fatturato sul totale realizzata fuori dall’Italia ammonta appena al 2,2% (società che operano in Germania, Austria e Svizzera). Nonostante quindi l’obiettivo di crescita internazionale Opengate mantiene ancora oggi una specifica connotazione nazionale.

Tra gli obiettivi che si possono dire invece già in fase avanzata di raggiungimento c’è quello della crescita per linee esterne, sul cui fronte la società ha lavorato con una politica di acquisizioni aggressiva. La crescita dimensionale (nella distribuzione dei prodotti informatici e nella logistica) si è inserita perfettamente lungo le tre linee di evoluzione strategica [1) dell’allungamento della catena del valore; 2) della trasformazione in unità di business dei processi/attività; 3) dell’obiettivo di diversificazione internazionale] diventando a essi complementare e di supporto al tempo stesso. Questo ha consentito una crescita assoluta dei risultati, che però, a causa delle inefficienze organizzative, non sempre si è tradotta in un incremento dei margini: basta valutare il fatto che se il fatturato è cresciuto nell’ultimo esercizio del 126%, quello pro-capite si è ridotto del 20% circa. Per altro più del 38% del risultato consolidato ante imposte è ascrivibile a gestione straordinaria; con in più una situazione debitoria totale balzata del 163%.

Oltre che a una componente di stagionalità molto forte sull’esposizione finanziaria, è vero che Opengate, al fine di poter beneficiare di importanti finanziamenti, mette in atto una politica di pagamenti anticipati verso fornitori molto aggressiva. Questa variabile va tenuta in considerazione come elemento critico di valutazione della rischiosità finanziaria globale. Da una parte il fatto che il capitale circolante netto superi l’indebitamento complessivo dimostra che il gruppo è in grado di finanziare attraverso il proprio patrimonio tutte le immobilizzazioni. Dall’altra il fatto che il gruppo ricorra in modo attivo alla leva finanziaria consente di aumentare la marginalità grazie proprio alla qualità del suo attivo circolante. E questo è particolarmente importante in un’area come quella della distribuzione dei prodotti informatici in cui i margini sono soggetti a forti e crescenti pressioni.

A favorire l’efficienza della gestione finanziaria dovrebbe contribuire anche l’idea in fase di realizzazione di creare una tesoreria accentrata con cash-pooling tra le principali società del gruppo, comportando una riduzione del costo stesso dell’indebitamento.

Al fine di garantire la massima flessibilità sia operativa che strategica la società sta operando una ristrutturazione che sia in grado di adeguare il modello organizzativo al business system, in modo da cogliere tutte le sinergie e le economie di scala che la razionalizzazione potrebbe rendere possibili. Non a caso comunque l’EBITDA ha fatto registrare un buon progresso, con crescite in tutte le aree di attività: distribuzione +13%; logistica +37%, e-business +50%; servizi +7%.

Su questa scia, e puntando sulla generazione di ricadute positive dalla riorganizzazione, i vertici della società hanno confermato ambiziosi obiettivi di crescita per l’esercizio in corso, con una previsione di incremento del risultato a livello consolidato del 144%; con la crescita in termini di efficienza che dovrebbe garantire un miglioramento del Roe da 13,7% al 20,2%.

Va segnalato però che un’analisi sullo spaccato del fatturato per aree di business dimostra come le crescite più consistenti si siano verificate proprio in quei segmenti che meno incidono sul risultato finale; mentre il grosso della contribuzione è venuto dal settore della distribuzione che presenta margini comunque contenuti. Il +50% dell’e-business pesa appena per uno 0,37% del fatturato; mentre il +37% della logistica ha un impatto inferiore al 10% del totale. Inoltre l’esplosione attesa per l’anno 2000-2001 non dovrebbe trovare conferma nelle proiezioni elaborate per l’esercizio successivo: i valori sarebbero comunque di crescita sostenuta, ma con tassi nettamente inferiori. Il fatturato dovrebbe passare da +144% a +40%; mentre l’EBITDA dovrebbe “frenare” da +590% a +64% (con passaggio dell’EBIT da +1400% a +102%). Ecco perché si ritiene che la sovraperformance nei numeri di quest’anno sia più legata e spiegabile come balzo dalla flessione dell’esercizio precedente (unita alle summenzionate componenti straordinarie) che come la costituzione della base di un trend stabilmente sostenibile.

Le attuali vischiosità riscontrate nella gestione hanno spinto la società al tentativo di distinzione tra attività di governance (che dovranno tornare a essere il punto di focalizzazione della capogruppo), business e servizio, con caratterizzazione delle varie aree in base alle proprie specificità. In questo modo il management ritiene di poter sviluppare in modo autonomo le varie attività, affiancandole con nuovi business, con l’obiettivo annesso di aprire lo spazio a nuove partnership nella distribuzione di prodotti informatici. Il piano è abbastanza articolato (prevedendo tra l’altro lo scorporo dell’attività distributiva della capogruppo; la riduzione delle società attive nel business della distribuzione dei prodotti informatici, la fusione delle realtà attive nella logistica…), ma dovrebbe consentire una riduzione dei costi fissi nell’ordine di 1,85 miliardi di lire all’anno, con annessi benefici fiscali per 600 milioni annui, nonché positive ricadute finanziarie e commerciali.

Ciò è di particolare rilievo visto che si inserisce su un passaggio da società “manufatturiera” a società a elevato peso dell’attività di servizio (il che ha consentito anche una contrazione dell’incidenza del costo di acquisto prodotti sul fatturato dal 91,5% all’83,8%). In più il settore a maggior incidenza sui costi di consumi prodotti e materiali d’acquisto sta evidenziando una certa stabilità dei margini sulle vendite a fronte di una flessione nel settore che si è avviata ormai da anni.

*Donatella Principe è responsabile della ricerca economica presso il centro studi del Gruppo
Banca Popolare di Vicenza.