MUTUI IPOTECARI:
IN EUROPA
MINOR RISCHIO

21 Marzo 2007, di Redazione Wall Street Italia

*Questo documento e’ stato preparato dagli analisti di Banca Julius Baer ed e’ rivolto esclusivamente ad investitori istituzionali ovvero ad operatori qualificati, così come
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(WSI) –
ABS Fund – Un’allettante alternativa

Il mercato statunitense dei prestiti ipotecari è salito alla ribalta delle cronache con le notizie negative sui subprime mortgages. L’ABS Fund di Julius Baer non è comunque coinvolto, perché non investe nelle mortgage backed securities statunitensi. Il mercato europeo delle ABS si dimostra invece stabile e la domanda da parte degli investitori non rivela cedimenti.

Il mercato dei prestiti ipotecari negli Stati Uniti sembra avere alcuni aspetti in comune con l’apprendista stregone di goethiana memoria: “Non riesco più a liberarmi degli spiriti che ho chiamato”. Quello che nelle fasi di tassi bassi era uno scenario invitante e attraente e ha continuato ad essere potenziato, dimostra ora le prime crepe. Per esempio è stato profondamente toccato il mercato dei subprime mortgages, le ipoteche di seconda classe. Dopo una massiccia flessione diverse società operanti in questo segmento registrano perdite pesanti, alcune hanno dovuto addirittura annunciare il fallimento. Ciò ha comportato un sensibile aumento dei premi di rischio in questo settore da fine febbraio. Per esempio, le perdite dell’indice sintetico ABX.HE.BBB-.07-1, importante metro di misura per questo segmento, hanno talora superato il 30%.

Le perdite non hanno colpito gli investitori dell’ABS Fund di Julius Baer, perché il fondo ha assunto da tempo un atteggiamento prudente nei confronti del mercato immobiliare statunitense, pertanto non era investito in questo segmento.

Stabile il mercato delle ABS europee
A nostro avviso le turbolenze negli USA non avranno un influsso negativo diretto sul mercato delle ABS europee. Le perdite negli USA riguardano soprattutto il segmento subprime, che in Europa è presente quasi esclusivamente in Gran Bretagna. In base al volume di emissioni del 2006, queste UK Non-Conforming RMBS rappresentano soltanto il 14% circa del mercato globale europeo, mentre negli USA la quota del segmento subprime si avvicinava recentemente al 50%.

Per il 2007 in Europa si delinea una grossa crescita, misurata in base al mercato globale. A fine febbraio il volume delle emissioni si aggirava sui 60 miliardi di euro, pari ad un incremento dell’80% rispetto allo scorso anno.

Anche in marzo l’ingente volume di emissioni ha incontrato una domanda sempre molto sostenuta da parte degli investitori e, nella maggior parte dei settori, i premi di rischio sono rimasti stabili oppure si sono addirittura avvicinati. Da inizio anno, per esempio, numerose banche hanno cartolarizzato quote significative del loro portafoglio in prestiti societari collocandole sul mercato dei capitali come collaterized loan obligations. L’ABS Fund di Julius Baer ha partecipato, tra l’altro, alle emissioni di Barclays (Lambda Finance, volume 4.0 mld. di GBP) o Credit Suisse (Clock Finance, volume 4.8 mld. di CHF). Tutte queste operazioni hanno registrato un forte eccesso di sottoscrizioni.

In Europa gli interessi continuano a salire
Come previsto dalla maggior parte degli operatori, l’8 marzo la BCE ha stretto i freni della politica monetaria e ha aumentato i tassi dello 0.25 percento al 3.75 percento. Secondo la BCE, anche dopo questo intervento la politica monetaria rimane accomodante, considerando il livello sempre moderato dei tassi, il favorevole scenario economico, la crescita tuttora sostenuta della massa monetaria e dei crediti e l’abbondante liquidità. Per il prossimo futuro la BCE si tiene dunque la strada aperta a nuovi interventi.

Per il momento l’inflazione non sembra costituire un pericolo tale da richiedere una decisa manovra di frenata da parte della banca centrale, tuttavia riteniamo probabile che la BCE aumenti ancora i tassi entro fine anno e prevediamo una curva piatta dei rendimenti.

Posizionamento dell’ABS Fund
Il fondo investe esclusivamente in obbligazioni a tasso variabile, con un appetibile premio di rischio e la cui cedola viene regolarmente (p.e. in base all’Euribor a 3 mesi) adeguata all’attuale livello dei tassi. Il rischio di variazione dei tassi è dunque minimo,
sebbene il rendimento corrente rispetto ad altre obbligazioni a tasso fisso di buona qualità sia molto interessante.

Attuale posizionamento e prospettive
In uno scenario fondamentalmente positivo riteniamo che gli stabili premi di rischio sui crediti in Europa siano anche giustificati per la maggior parte dei settori. In alcuni di essi abbiamo tuttavia assunto un posizionamento piuttosto difensivo e deteniamo tuttora una quota prossima al 40% di titoli con rating AAA.

Residential Mortgage Backed Securities – RMBS (crediti ipotecari erogati a privati):
Privilegiamo i titoli europei di buona qualità tra cu le UK Prime RMBS o quelle olandesi. Siamo invece cauti sulle UK Non-Conforming RMBS che, in seguito ai criteri più morbidi per l’erogazione dei crediti, potrebbero essere le più penalizzate da un aumento dei tassi.

Commercial Mortgage Backed Securities – CMBS (crediti ipotecari per immobili ad uso commerciale): questo segmento rappresenta sostanzialmente interessanti caratteristiche di rischio/rendimento. Cogliamo tuttavia differenze di una certa importanza nella qualità delle diverse emissioni e rimaniamo selettivi nella scelta dei titoli.

Collaterized Loan Obligations – CLO (prestiti societari cartolarizzati): continuiamo a preferire titoli di emittenti con solidi processi di erogazione dei crediti e puntiamo su un’ampia diversificazione. Nel segmento dei leveraged loans (crediti a società nel segmento inferiore del rating) privilegiamo le operazioni curate da gestori esperti e per questo siamo disposti ad accettare un rendimento più basso.

Collaterized Bond Obligations – CBO (cartolarizzazione di portafogli obbligazionari): a nostro avviso molte nuove emissioni del segmento sono poco interessanti. Preferiamo invece le Market Value CDO. Questo tipo di Collaterized Debt Obligations viene amministrato attivamente. I gestori dispongono di margini di libertà piuttosto ampi, in
compenso le Market Value CDO registrano una struttura del capitale con una leva inferiore.

Credit Card ABS (cartolarizzazione di crediti con carte di credito): soprattutto in Gran Bretagna I pagamenti arretrati in questo segmento sono tuttora molto elevati, pertanto lo evitiamo. L’ABS Fund ha classi di attivi nella valuta di base EUR e CHF (copertura valutaria sistematica). Di fronte alla curva piatta dei tassi e ad un possible rialzo degli interessi sulla parte breve, l’ABS Fund di Julius Baer ha un posizionamento ideale e offre
un’alternativa molto interessante agli investitori con l’EUR o il CHF come valuta di riferimento.

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