MONTEDISON E IL GIOCO DELLE SCATOLE CINESI

19 Aprile 2001, di Redazione Wall Street Italia

Dall’inizio dell’anno Montedison è entrata a far parte del MIB30. Per chi osservasse l’evoluzione grafica del titolo da allora apparirebbe chiaro che dietro una lievitazione della quotazione nell’ordine del 37% circa ci deve essere qualcosa di più del riposizionamento tecnico dei money manager. E se si guardano i risultati e i multipli della società ci si rende conto anche che non è stata certo la scoperta “improvvisa” di un titolo sottovalutato sui fondamentali a scatenare la catena di acquisti.

In effetti, gli analisti concordano nel considerare il titolo correttamente prezzato sui €2,5, dati anche i risultati 2000 (in approvazione all’assemblea del 14/15 maggio) che, se vedono ricavi e MOL in crescita, devono però anche registrare una contrazione del 6,6% dell’utile operativo netto (per l’uscita dal perimetro di consolidamento della Heracles). Il risultato sarebbe stato addirittura negativo se non fosse stato per i proventi straordinari (realizzati con la vendita delle attività cementiere greche e della Ducros). L’indebitamento ha fatto registrare un balzo superiore al 140%.

In realtà, la crescita eccessiva dei volumi e della stessa quotazione (che fa segnare in questi giorni nuovi massimi storici oltre i €3) testimoniano che il titolo si sta muovendo in maniera del tutto slegata dai propri fondamentali e che in questo momento il prezzo incorpora un premio eccessivo sui multipli. Tutte le speculazioni ruotano intorno alla data dell’assemblea del 14/15 maggio e quindi è probabile che dopo di allora, venuto meno l’attuale driver dell’appeal da battaglia sul capitale, il titolo ritorni su livelli più consoni di prezzo. Fino ad allora, data anche la scarsità di flottante non “fisso” in mani interessate, è probabile che la volatilità (anche crescente) diventi un elemento fisiologico. Solo nel futuro, nel caso in cui si verificassero alcuni rilevanti eventi “esterni” (come l’acquisizione di una delle società di produzione elettrica dell’Enel o la prevista fusione EdisonSondel) si potrebbe parlare di una creazione di valore e di espansione del NAV (net asset value, o valore netto degli asset) che potrebbero nel medio periodo giustificare un rinnovato apprezzamento delle quotazioni.

Per comprendere la dinamica recente della quotazione si deve fare luce in quella selva intricata di incroci che stanno reggendo le fila di questa società. E capire cosa sia Montedison e come sia arrivata alla sua forma attuale aiuta. Quella di cui stiamo parlando è una conglomerata, una realtà composita, le cui attività spaziano dall’elettricità all’agroalimentare fino alle assicurazioni (con Fondiaria, Edison ed Eridania tra le principali partecipazioni). L’anno scorso, circa in questo periodo, venne assorbita dalla controllante Compart (con una quota del 36%) sotto la regia di Mediobanca (con una partecipazione del 3,8%).

A parte la decisione di semplificare la catena di controllo della società (valorizzando realtà come Edison e facendo affluire più dividendi in un’unica holding) e quella di fare ordine nelle partecipazioni di Mediobanca, l’operazione non incontrò il favore del mercato che, nonostante una massiccia adesione all’opa, si trovò forzato a questa decisione. Con una base di partenza prossima al 40% c’era il rischio per gli azionisti che la società senza difficoltà raggiungesse il 51%, rastrellando titoli a prezzi più bassi sul mercato, arrivando in 6 mesi la soglia dell’opa residuale.

Per portare a termine l’operazione, e mettere tra l’altro la Edison al riparo da scalate, Compart si è gravata di una ingente massa debitoria, situazione grave per una holding che vive di dividendi e le cui partecipazioni sono a vario titolo poco propense a fungere da generatori di cassa (a parte la Edison tutte le altre controllate attraversano un periodo critico).

Ma l’operazione che ha fatto venire al pettine i nodi della matassa Montedison-Mediobanca e il risentimento per una gestione non accorta agli interessi dei soci è stata l’opa Montedison sulla Falck. Accusata di essere costruita a tutto vantaggio della famiglia Falck (nonostante un concorde giudizio positivo sul piano industriale, grazie alle prospettive su Edison-Sondel) è stata bocciata grazie al venir meno per Mediobanca dell’appoggio determinante di Banca di Roma e Banca Intesa. Il risultato diretto di quell’assemblea è stata la conclusione che, non essendo compatto l’azionariato, Montedison sia contendibile e con essa implicitamente anche alcune partecipazioni (Fondiaria?). Attualmente intorno a Montedison si sono formati due opposti schieramenti: uno, facente capo a Mediobanca (e per il quale starebbero acquisendo quote – notizia smentita – oltre a un gruppo di imprenditori bresciani, Ballorè, Bernheim e Gnutti), l’altro che raggrupperebbe Strazzera, Zalesky, qualche operatore che resta nascosto (forse estero) e probabilmente le stesse Banco di Roma e San Paolo IMI.

Direttamente il terreno della contesa è la possibilità di creare (e controllare) un nuovo mega-polo energetico e del gas naturale: l’idea è appetibile sia per player stranieri (che avrebbero così una testa di ponte di primo rilievo nel mercato energetico italiano, ufficiosamente ancora “chiuso”) che italiani (gli imprenditori dell’acciaio e dell’alluminio della provincia bresciana, una zona tra quelle a maggior consumo energetico in Italia). E questa ipotesi sembrerebbe trovare conferma nella convergenza del fronte avverso a Mediobanca nel consorzio Italpower (volto alla conquista delle Genco) e l’opposizione teorica che Edison avrebbe aperto a questo sul fronte legale. Ma in contestazione c’è la stessa gestione Mediobanca, accusata di essere poco attenta agli interessi degli azionisti e di non aver saputo dare seguito, con una razionalizzazione delle attività e concentrazione nel core business, all’operazione Compart-Montedison, con effetto espansivo sul valore implicito della conglomerata. E l’opposizione a Mediobanca potrebbe anche passare attraverso la sfiducia al management Montedison e quindi con un’azione di responsabilità nei confronti di Bondi e la bocciatura del bilancio. Inoltre resta aperto il problema diretto di Banca Intesa: partecipata al 6,34% da Generali vorrebbe nella prossima assemblea della compagnia triestina la riconferma di Desiata, ma Mediobanca (azionista di riferimento di Generali) propenderebbe per la candidatura di Bernheim.

Se all’inizio il rastrellamento delle azioni è stato condotto in modo addirittura “scientifico”, non mettendosi in mostra nel book e non forzando le quotazioni, ma raccogliendo tutta la lettera disponibile, oggi i movimenti sono più manifesti. Si acquista molto ai blocchi, anche con premio, (sebbene molti pacchetti siano parcheggiati all’estero e quindi non identificabili come collocazione) e, data la scarsità crescente di azioni in circolazione, la pressione sulla quotazione si mantiene sempre crescente. In questo contesto si inseriscono anche gli acquisti di call che a quanto pare sarebbero stati condotti in modo massiccio dal fronte opposto a Mediobanca. La data ultima utile per la validità delle azioni in assemblea è il 4 maggio e fino ad allora la tensione resterà elevata: anche perché il fronte degli oppositori appare molto meno coeso di quello di Mediobanca e inoltre Generali potrebbe riportare Banca Intesa nell’orbita del si, con un’opera di mediazione proprio di quest’ultima anche presso Zalesky (che potrebbe non essere interessato a inimicarsi il “polo bresciano”).

Il rastrellamento sta diventando così manifesto che la stessa Consob vigila con attenzione sull’operazione, temendo la formazione di un accordo di fatto dietro un’azione di concerto, che implicherebbe l’obbligo di opa, dato che entrambi i gruppi supererebbero la soglia del 30% del capitale. Tuttavia il fatto che le quote siano parcheggiate all’estero renderà possibile la valutazione di conformità all’articolo 109 del TUF solo ex post quando le carte saranno scoperte all’assemblea del 14 maggio.

L’incertezza allo stato attuale sulla composizione dell’azionariato, sulla gestione e l’uso che verrà fatto della partecipazioni recentemente acquisite, fa si che sul titolo la piccola speculazione navighi a vista; con il rischio per il piccolo investitore a ogni seduta (sgonfiatasi la bolla) di ritrovarsi con il cerino in mano quando i giochi azionari saranno conclusi.

L’unica ipotesi positiva che può essere formulata allo stato attuale è la seguente: forse davvero si potrà arrivare alla formazione di quella maxi-realtà energetica che tutti sperano, o per azione diretta del fronte opposto o per “costrizione” su Mediobanca. Lo scotto che gli imprenditori bresciani avrebbero imposto alla merchant bank italiana sarebbe proprio la dismissione delle attività collaterali e la concentrazione sul core business dell’energia (basta osservare volumi e quotazioni di Fondiaria- che sta nettamente sovraperformando l’Eurostoxx settoriale- per avere la conferma che la scommessa del mercato è in questa direzione). La scissione in quattro di Eridania e la struttura del debito di Montedison prevalentemente a breve giocherebbero a favore di possibili riorganizzazioni e sembrerebbe che gli stessi hedge fund credano in questa ipotesi, visto che hanno a lungo venduto allo scoperto Edison per acquistare Montedison. Questa sarebbe la strada giusta in grado di creare valore in termini di NAV ed EPS, con ricadute più che positive sul target price.

*Donatella Principe è responsabile della ricerca economica presso il centro studi del Gruppo Banca Popolare di Vicenza.