LEZIONE DI LOTTOMATICA ALLE IMPRESE ITALIANE

20 Gennaio 2006, di Redazione Wall Street Italia

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(WSI) – In un paese avanzato, è normale che le società crescano attraverso acquisizioni all´estero. In Italia è un evento eccezionale. Per questo vale la pena raccontare la storia di Lottomatica, che nei giorni scorsi ha annunciato l´acquisto dell´americana Gtech, diventando leader mondiale nel settore del gioco.
Tutto comincia con la solita privatizzazione sbagliata: nel 1993, lo Stato biscazziere vende a Lottomatica la concessione a gestire il gioco del lotto (nel 2001 è la volta delle lotterie). I giochi potrebbero essere liberalizzati, e regolamentati per evitare gli abusi. Ma siamo in Italia. Lottomatica è controllata da Bnl e Olivetti: cosa c´entrino con il Lotto, non si capisce, ma queste sono domande che non si fanno. Il gioco d´azzardo rimane quindi un monopolio pubblico, che lo Stato cede ai privati in cambio di una parte della rendita, con la scusa di tutelare l´etica; in pratica mantiene un monopolio legale per sfruttare la rendita, massimizzando gli introiti.

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Nel 2001 Lottomatica sbarca in Borsa. Arriva l´11 settembre e la Borsa precipita. Alla fine dell´anno, il gruppo De Agostini vedendo valutazioni depresse e margini favolosi, con grande tempismo decide di comprare Lottomatica. Lo fa con un´operazione di mercato, lanciando un´ Opa totalitaria (arriva al 58% del capitale). Poi, con la precisione di un manuale di private equity, espande i ricavi, taglia i costi, e usa la cassa generata per distribuire dividendi con cui ripaga il debito contratto per l´acquisto. Dal 2002 a oggi, il margine operativo lordo cresce del 13% medio annuo, contribuendo a far aumentare il valore delle attività Lottomatica da 1,2 a 2,8 miliardi; il titolo in Borsa sale del 207%, rispetto al +19% dell´indice del mercato. In quattro anni, la società paga 520 milioni di dividendi alla controllante, a fronte dei 690 sborsati per l´Opa.

Purtroppo, non poteva durare: in Italia gli spazi per crescere sono limitati (visto poi il trend del reddito degli italiani); la concessione del Lotto scade fra 6 anni; e anche la poca concorrenza avrebbe eroso i margini. A questo punto, De Agostini poteva vendere, investendo le plusvalenze altrove, o espandersi all´estero. Ha scelto la seconda strada, preferendo investire per crescere nel proprio settore, invece di “diversificare” in quote di banche, giornali, utility o squadre di calcio. Lo ha fatto, ancora una volta, in totale trasparenza, con un´ Opa totalitaria (niente 29,9%, holding di holding, e patti di sindacato). Per finanziare parte dell´acquisizione, lancia un aumento di capitale (1,4 miliardi): incredibile, ma vero, una società italiana torna in Borsa per raccogliere capitali e crescere, invece di collocare la solita quota di minoranza per far cassa. E con l´acquisizione importa un management internazionale.

Con la solita precisione da manuale di private equity, De Agostini sfrutta al massimo la leva del debito, per poi conferirlo in Gtech. Alla fine, il gruppo avrà 3,7 miliardi di debiti, circa 5 volte il margine operativo consolidato atteso: un livello oltre il quale si rischia di perdere lo status di investment grade. Le agenzie di rating lo hanno già annunciato. Ma è una scelta sensata, visti gli alti margini e la crescita stabile dei ricavi di Gtech, nonché il livello storicamente basso dei tassi di interesse in Europa.

De Agostini paga Gtech né troppo, né poco: ai prezzi dell´Opa, le attività sommate delle due società valgono 11 volte il margine operativo atteso per quest´anno, in linea col multiplo del settore consumi e servizi ciclici, se si tiene conto della loro maggiore redditività. Inoltre, De Agostini può sperare in sinergie di costi e ricavi perché Lottomatica e Gtech operano nello stesso settore; e, con l´acquisizione, eliminano reciprocamente un concorrente. L´operazione ha dunque le carte in regola per creare valore: il nuovo gruppo dovrebbe generare, prima delle sinergie, un rendimento sul capitale investito del 7%, superiore a un costo medio del capitale stimato del 5,9% (ipotizzando un premio per il rischio del mercato azionario del 6%, e uno spread di 1,2% per il costo del credito). La vera incognita sarà la capacità di gestire il rischio di cambio, con il 70% dei ricavi in dollari e una grossa fetta del debito, nonché il bilancio, in euro.

Con Lottomatica, il gruppo De Agostini dimostra che, per il capitalismo italiano, il nanismo non è una scelta obbligata: i capitali sono disponibili, se si hanno progetti validi e si è pronti a rischiare; che si può crescere nel proprio settore e competere all´estero, rispettosi del mercato, senza alchimie finanziarie e cervellotici patti parasociali, creando valore per se e per gli altri azionisti. A questo punto viene da domandarsi che bisogno abbia DeAgostini di partecipare al patto di sindacato di Mediobanca. Ma pretendere la perfezione sarebbe troppo.

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