LA TEMPESTA PERFETTA
(FORMATO BONSAI)

3 Aprile 2007, di Redazione Wall Street Italia

*Questo documento e’ stato preparato da Alessandro Fugnoli, strategist di Abaxbank ed e’ rivolto esclusivamente ad investitori istituzionali ovvero ad operatori qualificati, così come definiti nell’art. 31 del Regolamento Consob n° 11522 del 1° luglio 1998 e successive modifiche ed integrazioni. Le analisi qui pubblicate non implicano responsabilita’ alcuna per Wall Street Italia, che notoriamente non svolge alcuna attivita’ di trading e pubblica tali indicazioni a puro scopo informativo. Si prega di leggere, a questo proposito, il disclaimer ufficiale di WSI.

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(WSI) –
E’ in corso una tempesta perfetta bonsai. C’è una crisi finanziaria, quella dei subprime, di proporzioni peraltro circoscritte. C’è un’inflazione persistente, ma non certo apocalittica. C’è una crescita americana che perde colpi (con l’ottimo Greenlaw di Morgan Stanley che la dà all’1.6% per il primo trimestre), ma non in modo devastante. C’è il ritorno della geopolitica con la crisi anglo-iraniana, ma in forme per il momento molto ritualizzate. C’è il ritorno del petrolio, che sale del 28% dai minimi di metà gennaio ma rimane comunque del 17% sotto i massimi di agosto. C’è perfino il ritorno alla grande degli uragani, ma per adesso intesi solo come previsti per l’estate e per l’autunno. C’è infine l’elemento che rende una tempesta perfetta veramente perfetta, ovvero la sorpresa, il capitare nel momento in cui tutti sono tranquilli e fiduciosi.

Il mondo di qualche settimana fa era il mondo fatato di Goldilocks, crescita senza inflazione, utili in crescita a due cifre, petrolio a 50 dollari (con i soliti ineffabili che lo davano in caduta libera a 40, 30, 20 dollari), niente uragani e uno sbadiglio annoiatissimo a sentire parlare ancora di Iran. Anche qui, però, la sorpresa, se non proprio bonsai, è mitigata dal fatto che il mercato ha già dato una discreta scrollata alle posizioni più esposte nella prima metà di marzo. Sarà stata una correzione incompleta e archiviata frettolosamente, ma un campanello d’allarme l’ha fatto suonare. Se non ci fosse stata, la reazione alle novità degli ultimi giorni, tutte assolutamente negative, sarebbe stata meno stoica. Invece di una correzione brusca, ma limitata, avremmo potuto avere un piccolo crash, che avrebbe reso a sua volta più fragili il quadro macro e l’assetto del sistema finanziario.

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Onore ai policy maker (se è merito loro) per avere fatto abortire in tempo il rialzo di otto mesi delle borse montando a freddo la questione del carry trade sullo yen e rallegrandosi ogni dieci minuti per il ripristino del premio al rischio. Anche Bernanke è stato stoico nella sua testimonianza al Congresso. Ha ammesso senza reticenze il deterioramento del trade off tra inflazione e crescita, ha ammesso che il cammino appare più incerto, ma ha ribadito la previsione di crescita moderata del Fomc. Ha confermato la priorità della lotta all’inflazione e anche qui è stato coraggioso, considerando che parlava a un Congresso democratico. Con molto puntiglio, in modo quasi commovente, ha poi elencato tutti i fattori che inducono a sperare, dalla discreta tenuta dei consumi al buon andamento delle esportazioni, trainate da un mondo che continua a crescere molto e bene.

Molto si è discusso, in queste settimane, della put di Bernanke, erede diretta della put di Greenspan, ovvero della Fed che, di fronte alle difficoltà dell’economia e del mercato azionario, interviene nel ruolo della cavalleria che sopraggiunge al momento buono tagliando i tassi e salvando la situazione. La
nostra idea è che quella put non sia una leggenda metropolitana, ma sia però a un livello più basso di quello stimato dal mercato. Una correzione di borsa non la fa certo scattare e nemmeno un rallentamento reversibile della crescita, se è accompagnato da un’inflazione persistente.

Ogni governatore sa, nel profondo della sua anima, che se il dilemma tra crescita e inflazione si fa insostenibile è suo dovere salvare la crescita. Il fatto è però che siamo ancora lontani dal punto di insostenibilità. Prima di tutto il rallentamento americano è, almeno in parte, voluto. Il di più non desiderato è dovuto soprattutto al prolungarsi e intensificarsi della crisi dell’immobiliare, ma questa crisi non può essere troppo lontana dal suo punto peggiore. La crisi immobiliare, ricordiamolo, ha quattro componenti. E’ crisi dell’edilizia, calo dei prezzi delle case, crisi finanziaria e disincentivo ai consumi.

La crisi finanziaria viene risolta con il passaggio (ovviamente a prezzi di saldo) dei mutui subprime da mani deboli a mani forti e questo sta già avvenendo rapidamente. Il calo del prezzo delle case, finora molto limitato (meno 0.2 per cento anno su anno), arriverà a un punto in cui compratori torneranno sul mercato. Come nelle discese azionarie, i compratori stanno alla finestra finché non vedono la fine del ribasso, poi si presentano tutti insieme. Quanto al disincentivo ai consumi, il suo effetto è stato finora in buona misura compensato (e continuerà a esserlo) dall’aumento dell’occupazione.

La Fed non rimarrà completamente insensibile alle pressioni. A un certo punto, verso metà anno, concederà un ribasso dei tassi simbolico (come fece la Bank of England due anni fa) e guadagnerà tempo. A quel punto il mercato proietterà nel futuro ulteriori ribassi e già questo renderà di fatto la politica monetaria più espansiva. Che le cose non stiano andando così male nell’economia americana è dimostrato anche, ironicamente, dall’aumento del prezzo interno della benzina, trainato esclusivamente dalla domanda.

La benzina in crescita è la causa più importante dell’aumento del greggio (l’Iran è arrivato solo negli ultimi giorni). Non si è mai vista un’economia sull’orlo della recessione con una domanda di benzina esuberante. Venendo alle questioni geopolitiche, gli iraniani non sono avversari rozzi e sprovveduti. Le loro provocazioni sono partite a scacchi articolate, con sfondamenti e ritirate, con audacia combinata con grande pazienza. Questo non significa che giochi di questo tipo non possano sfuggire di mano (come accadde l’estate scorsa in Libano), ma le probabilità di un precipitare della crisi resteranno basse ancora per qualche tempo.

Quanto alle borse, confermiamo al momento la nostra ipotesi di mercati laterali, ma aggiungiamo un elemento di asimmetria. Per qualche tempo sarà molto difficile vedere puntate verso l’alto (anche nel caso di buoni utili trimestrali nelle prossime settimane il mercato sarà molto prudente, pensando che possano essere gli ultimi). Saranno per contro possibili puntate temporanee verso il basso.

Nei prossimi giorni è comunque difficile che ci sia una terza gamba di ribasso. La chiusura di fine trimestre darà un minimo di sostegno. Nei giorni seguenti nessuno vorrà puntare spericolatamente verso il basso alla vigilia di trimestrali che potrebbero essere buone. Durante le settimane di comunicazione dei dati societari, d’altra parte, il mercato si muoverà poco, almeno nei primi dieci-quindici giorni. Gli utili saranno nel complesso buoni. L’energia ha ripreso a guadagnare molto, la finanza va ancora molto bene. Energia e finanza sono metà dell’SP 500. Il resto sarà ovviamente più contrastato, ma il dollaro debole e l’ottimo andamento dei mercati internazionali attenueranno i problemi creati dal rallentamento interno.

Per le altre classi di asset non vediamo problemi particolari. I carry trade sulle valute emergenti continuano ad andare bene. Gli spread di credito non dovrebbero allargarsi più di tanto. Il dollaro regge abbastanza bene, considerando il flusso di notizie negative, e fa pensare a una Bce più attenta nel frenare l’euro. La tesi di Bill Gross sulle dieci classi di asset che verranno colpite dalla Fed e dalla sua politica di tassi alti come i dieci piccoli indiani di Agatha Christie è suggestiva ma non è devastante come sembra se si considera che i dieci piccoli indiani verranno colpiti uno alla volta e a rotazione.

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