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LA NUOVA SEAT PAGINE GIALLE

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Che la fase della crescita indiscriminata in settori paralleli alla ricerca di impossibili sinergie sia finita e che l’occhio dei media debba tornare a focalizzarsi sul core business lo dimostra più che mai l’impostazione strategica che si sta cominciando a evidenziare alla base del nuovo piano di ristrutturazione di Seat Pagine Gialle in fase di elaborazione da parte della nuova proprietà.

Nella fase confusionaria seguita all’annuncio della rilevazione del gruppo Colaninno da parte della cordata Pirelli-Benetton Seat PG ha vissuto un momento particolarmente negativo: le incertezze sui destini della società nelle mani dei nuovi manager aveva fatto elaborare al mercato le ipotesi più pessimistiche. Si era addirittura arrivati a parlare di una possibile dismissione del business degli elenchi , il che sarebbe equivalso alla liquidazione della società stessa. Questo giustifica il crollo del titolo con dimezzamento della quotazione (minimo a €0.586).

Non appena le regole dell’UE lo hanno reso possibile la nuova proprietà ha reso note le linee guida di massima che dovrebbero essere alla base del progetto evolutivo della società e le indicazioni che se ne ricavano sono positive. La razionalizzazione e la volontà di lavorare sia sul fronte dei costi che sul recupero della redditività certamente giocano a favore della ripresa. Tuttavia la negatività di alcune situazioni pregresse, nonché il deteriorarsi dello scenario di riferimento (con effetti “devastanti” su alcuni comparti di attività) non lasciano aperti grossi spazi di recupero nel breve.

Inoltre, non solo manca ancora la specifica dettagliata delle operazioni che si intendono intraprendere, ma dalle prime comunicazioni emerge l’idea di una strategia con tempi di visibilità dei risultati non immediati. Nel breve quindi la quotazione del titolo, al di là del fenomeni di volatilità che la caratterizzano (e che in questi giorni potrebbero essersi acuiti non solo a seguito delle evoluzioni geo-politiche, ma anche perché tecnicamente molti investitori si sono presentati scoperti sul titolo all’avvio del nuovo trimestre), resta imprigionata in una banda di oscillazione che va dai minimi toccati in pieno sell-off (€0.6 circa) ai €0.85 delle revisioni più generose dei target fin ora diffuse (e che si basano per altro su un’applicazione generosa alla Seat dei multipli nelle directories di Eniro e TPI, di difficile riscontro effettivo viste le basse prospettive di crescita organica).

Il protrarsi di uno scenario di riferimento (macroeconomico e settoriale) particolarmente negativo rischia per altro di trascinare il titolo verso la fascia inferiore della banda, verso quel valore che coincide comunque con le valutazioni di diverse case (che adottano sul titolo un atteggiamento rigorosamente prudenziale).

Il piano industriale dettagliato della società non sarà comunicato al mercato prima della fine di novembre e fino ad allora le valutazioni sul titolo devono basarsi su quattro punti di riferimento principali: il contesto settoriale (ma anche di ciclo) nel quale ora Seat si trova ad operare; le anticipazioni fornite dal management (dalle quali comunque si ricavano indicazioni determinanti); i risultati (contrastanti tra le varie aree di business ma spesso inferiori alle attese) della semestrale (le perdite registrate nel segmento televisivo hanno superato di gran lunga la riduzione di perdita di valore nella componente internet, associandosi per altro a risultati deludenti nel comparto delle directories); la revisione al ribasso del 10% degli obiettivi di bilancio da €450 a €405 milioni (ma che comunque agli analisti continua ad apparire eccessivamente generoso).

Proprio gli elementi negativi che sono emersi dal bilancio, le incertezze di evoluzione macroeconomica (con i riflessi determinanti su un titolo fortemente ciclico) e la mancanza di dettagli strategici (impossibile stimare per quanto si protrarrà la fase di cambiamenti manageriali, strategici e finanziari) consigliano un approccio quanto mai prudenziale al titolo, che impone anche (in caso di acquisizione di posizione) anche la fissazione di stop-loss molto rigide. Inoltre se le valutazioni attuali appaiono compatibili esclusivamente con uno scenario speculativo e risultano slegate dai fondamentali, lasciando quindi aperto il rischio di discesa; non va trascurato il fatto che il canale di oscillazione offre si uno spazio di trading del 30% circa, ma in un contesto così incerto suggerisce di lavorare la posizione su margini anche ridotti. Non dimenticando per altro che insidie possono venire dal fatto che non solo la flessione del ciclo rischia di peggiorare ulteriormente l’evoluzione sul fronte della raccolta pubblicitaria, ma che non è del tutto escludibile il rischio che il nuovo management proceda ad alcune svalutazioni, o che la ristrutturazione sul fronte dei costi comporti la comunicazione al mercato di news con impatto di breve negativo.

Sicuramente la volontà del gruppo di porre un fine alla dispersione delle risorse attraverso la focalizzazione sul core business (le directories) appare un elemento positivo determinante e positivo appare anche il giudizio sulla volontà di dismettere le attività non strategiche che assorbono risorse, senza sbilanciarsi su nuove acquisizioni o piani di espansione internazionale. Tuttavia lo stato attuale di molte attività richiede da parte della società un forte lavoro di riconversione e ristrutturazione prima di arrivare a essere cedute (e non svendute sul mercato).

Problema acuito dalla situazione contingente che vede molti gruppi media e tlc impegnati in opere di vendita forzata di quelle attività acquisite nella fase piena della bolla internet. Tuttavia il pericolo maggiore resta legato alla scarsa visibilità che anche il solido business delle directories rischia di vivere in questo contesto deteriorato, aprendo la strada a un ulteriore revisione al ribasso delle previsioni di utile 2001. Alcuni fattori contingenti potrebbero far muovere in questa direzione. Già i risultati semestrali hanno evidenziato una flessione di quasi il 10% dell’Ebitda (margine operativo lordo) a fronte di una crescita dei ricavi di appena l’1%: confermando una perdita di valore aggiunto nella produzione. A sfavore hanno giocato sicuramente la revisione del calendario delle pubblicazioni sia in Italia che in Inghilterra, ma anche l’impennata dei costi dei database sulla controllata Telegate (che ha anche visto letteralmente crollare i propri profitti). Su quest’ultimo fronte difficile elaborare una stima dei tempi di recupero, visto che la società è stata anche costretta a ridurre le proprie mire di crescita per linee esterne, focalizzandosi sulla minimizzazione dei tempi per il raggiungimento del brek-even.

Dal lato delle directories un elemento positivo che è emerso dall’ultima semestrale appare la fase ancora di forte espansione che sta vivendo il segmento delle pagine gialle nella componente “online” e “talking”: i ritmi di crescita del sottocomparto restano superiori al 50%. Ha contribuito a fornire una spinta all’accelerazione anche la ristrutturazione della forza vendite, che non solo è aumentata, ma ha anche visto contrarsi l’età media, con ottime ricadute i termine di promozione dei business più innovativi.

A luci e ombre i risultati nella divisione internet. La raccolta pubblicitaria in forte flessione (-35%) ha negativamente impattato i ricavi del portale, che ammontano al 12% dell’intero risultato della divisione. La parte più rilevante del segmento di business, l’attività di Isp (ben il 72% del totale) è comunque risultata in flessione del 5%, anche se è continuata l’accelerazione nelle sottoscrizioni dell’Adsl (ma continua il fenomeno della migrazione degli utenti dalle attività a pagamento a quelle free). Nel complesso comunque le perdite della divisione sono state ridotte del 6%, sfruttando le sinergie positive generate dall’accoppiamento Tin.it-Virgilio (potenziate ulteriormente dal fattore accelerativo Adsl), ma lavorando anche sul fronte dei costi con un contenimento mirato a quelli di marketing e vendita. In prospettiva la situazione dovrebbe essere in miglioramento, grazie anche alla razionalizzazione dell’attività e alla soppressione di alcune realtà in fase di start-up (sia B2C che B2B) che rischiavano esclusivamente di drenare risorse senza contribuire in positivo in termini di valorizzazione.

Uno dei nodi cruciali sciolti dal nuovo management è il destino dell’attività televisiva. La conversione da canale generalista destinato ai giovani a emittente dedicata alle notizie rappresenta il primo passo verso la cessione dell’attività. D’altra parte se questo cambio strategico consente di risparmiare gran parte dell’assorbimento di risorse che il precedente progetto avrebbe richiesto (-500 mln nei prossimi due anni), limitando anche i tempo per il conseguimento della piena profittabilità, è pur vero che la scala dei valori futuri attesi deve essere di molto contenuta (in termini di contributo al valore d’azienda si parla di una contrazione del 60% circa con un cambiamento nelle previsioni di consensus sui risultati di €15 milioni).

Inoltre il consensus sui ricavi da raccolta pubblicitaria sembra posizionarsi ancora al di sotto degli obiettivi fissati dal nuovo management (100 mln € nel 2001), confermando che su alcuni fronti le aspettative della società appaiono eccessivamente aggressive specie alla luce del deteriorato contesto di mercato. Il mercato per altro, come è ben noto, non gradisce le incertezze, e la vertenza ancora aperta sul fronte della proprietà con Cecchi-Gori rischia di minare agli occhi degli investitori le prospettive di ricavi da cessione dell’attività.