LA CRISI POST-BOLLA DURERA’ ANCORA TRE ANNI

25 Gennaio 2008, di Redazione Wall Street Italia

*Questo documento e’ stato preparato da Alessandro Fugnoli, strategist di Abaxbank ed ed e’ rivolto esclusivamente ad investitori istituzionali ovvero ad operatori e clientela professionale ai sensi dell’allegato n.3 al reg. n.16190 della Consob. Le analisi qui pubblicate non implicano responsabilita’ alcuna per Wall Street Italia, che notoriamente non svolge alcuna attivita’ di trading e pubblica tali indicazioni a puro scopo informativo. Si prega di leggere, a questo proposito, il disclaimer ufficiale di WSI.

(WSI) – Quello che ha confuso i mercati in questi mesi è il fatto che immobiliare e finanza sono entrati in crisi in agosto, mentre l’economia globale, che in agosto correva a grande velocità, ha frenato molto bruscamente solo in dicembre. I dati di dicembre sono arrivati in gennaio e le teorie consolatorie per cui i problemi erano circoscritti e la recessione evitabile si sono schiantate contro la realtà.


Con i portafogli ancora pieni dei titoli comprati per il rally di fine anno i gestori hanno venduto velocemente, creando problemi a chi era a leva e rendendo più ampia e drammatica la discesa. La capitolazione dei mercati azionari ha portato con sé la capitolazione del greggio, che aveva continuato a salire inerzialmente e speculativamente.

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La resa del greggio è per il momento condizionata, ma è sufficiente a fare calare bruscamente l’inflazione headline già dal prossimo mese. Da qui è partita la capitolazione della Fed, con il megataglio fuori Fomc e con l’ormai scontato taglio ulteriore (altri 50 punti) la settimana prossima. La capitolazione della Bce non si farà attendere molto a lungo, ma prima sarà necessario aspettare l’esito dei rinnovi contrattuali in Germania. Come fu il caso per la Fed nell’agosto scorso, la Bce passerà in breve tempo da un’aspra retorica anti-inflazione a un taglio, probabilmente il primo di una serie.

Il taglio del 30 gennaio, se ci sarà, convincerà i mercati della serietà dell’impegno della Fed e darà probabilmente lo spunto per una stabilizzazione più degna di questo nome di quella, fragile, di queste ore. Ci sarà anche spazio per un recupero temporaneo, soprattutto se i dati macro relativi a gennaio (che usciranno in febbraio) indicheranno un’economia americana ancora in crescita, per quanto simbolica, con un’inflazione già in calo. Il recupero, se ci sarà, sarà esangue o poco più, perché la notte è appena iniziata e nessuno vorrà impegnarsi più di tanto con l’alba ancora lontana.


Qualsiasi velleità di recupero dovrà scontrarsi in ogni caso con un flusso di notizie che continuerà a essere negativo tanto sul piano macro quanto su quello corporate. Inizierà allora una fase di bear market diversa dal quasi crash di questi giorni. Una volta stabilizzatosi su livelli bassi il grado di leva, i movimenti si faranno più lenti e irregolari, ma la linea di minore resistenza sarà comunque quella verso il basso.


La Fed continuerà a tagliare. Bernanke e Mishkin dovranno rinunciare all’unanimità del Fomc e perderne qualche pezzo per strada. Pazienza. Forse i tassi americani arriveranno al 2 per cento, forse andranno anche sotto. Bernanke e Mishkin raggiungeranno un accordo con la componente antinflazionstica della loro coscienza promettendole rialzi altrettanto veloci e aggressivi quando sarà stata superata l’emergenza della recessione.

Bernanke è visto dal mercato come più legnoso dell’acrobatico Greenspan, ma la sua apertura mentale è altrettanto grande ed è corroborata da una consapevolezza elevata delle proprie capacità intellettuali e tecniche. Inoltre, una volta iniziato con il taglio di 75 punti il viaggio verso l’ignoto, sarà più facile andare avanti. Il difficile, spesso, è il partire.


Non siamo d’accordo con chi minimizza gli effetti di una politica aggressiva (che entro l’estate disporrà anche di un lato fiscale) dicendo che i risultati non si vedranno prima di 12-18 mesi. Per due motivi. Il primo è che i modelli macro che ignorano l’influenza che l’inflazione e la deflazione degli asset hanno sull’economia reale funzionano bene o dove non ci sono asset o dove il valore degli asset rimane immobile nei secoli. In pratica funzionano solo su Marte.

Il targeting delle borse da parte delle banche centrali, spudorato come non mai nel caso del taglio di 75 punti base (in un giorno di crash preannunciato) desta scandalo solo nei fondamentalisti dell’azzardo morale, quelli che dicono che le cinture di sicurezza nelle auto sono pericolose perché inducono ad andare più veloci.

In un mondo in cui non c’è un notiziario che non informi in tempo reale sulle borse e in cui non c’è un amministratore delegato o direttore generale che non abbia sul monitor la quotazione della sua società è difficile teorizzare l’impermeabilità della propensione al consumo o all’investimento rispetto all’andamento dei mercati.

Il secondo motivo è che stanno partendo adesso le indicizzazioni dei mutui dell’annata sciagurata 2006, quelli tirati dietro al primo che passava per strada e che finora hanno goduto dei tassi civetta iniziali. Portare il tasso da pagare dall’11 al 7 fa una bella differenza. Calmando i tassi Libor (un lavoro già a buon punto) e tagliando i tassi di policy si può ridurre in modo importante il numero di default e quello delle case messe in vendita forzatamente. Nell’ambito di un bear market immobiliare che negli Stati Uniti (come anche in Inghilterra, Spagna e Irlanda) dovrà durare parecchi anni fa una bella differenza che la discesa sia moderata e ordinata o caotica e veloce.

Greenspan ha detto che tutta la crisi che stiamo vivendo nasce da un eccesso di case costruite di 200-300mila unità (in anni normali sono meno di due mesi di attività edilizia). Evitare di aggiungerne altrettante in vendita forzosa (se non il doppio in caso di tassi molto alti) è vitale per questo 2008, non solo per il mondo che ci sarà tra 12-18 mesi.

Se le scelte aggressive della Fed avranno successo, in estate o in autunno potremo vedere qualche segno tangibile di stabilizzazione. Potrà essere il rallentamento della discesa dei prezzi delle case o una ripresa anche modesta dell’occupazione o della produzione. Ci sarà per quell’epoca anche qualche banca che avrà finito sul serio di svalutare gli asset compromessi (o, meglio ancora, li avrà liquidati tutti), anche se altre banche dovranno continuare a soffrire per il 2009 e oltre.

A quel punto gli short, nel frattempo fattisi numerosi, offriranno, con le loro ricoperture, il classico combustibile iniziale per un rally che, duraturo o meno, potrà essere veloce e importante.


Nel caso peggiore sarà un bear market rally. In quello migliore sarà l’aurora. Forse, sul momento, apparirà come preludio a un giorno lungo e radioso. Strutturalmente sarà però un’alba lattiginosa e livida. Carmen Reinhart e Kenneth Rogoff hanno appena pubblicato un’anticipazione di un ampio studio sulle crisi finanziarie (Is the 2007 US Subprime Financial Crisis So Different? An International Historical Comparison. In rete).

L’interesse di questo studio non sta solo negli autori (Rogoff è stato capo economista del Fondo Monetario, insegna a Harvard e fa molta opinione), ma anche nell’oggetto del lavoro. Non si parla infatti di crisi pittoresche ed esotiche come i tulipani o i Mari del Sud quanto delle crisi più prosaiche che hanno colpito negli ultimi decenni i paesi industrializzati, spesso ignorate dal grande pubblico fuori dai confini in cui si sono prodotte. Ci sono ad esempio la crisi italiana del 1990 e le crisi immobiliari-bancarie dei paesi scandinavi di poco successive. Sono crisi non mitologiche come il 1929, ma proprio per questo sono perfettamente alla portata degli Stati Uniti di oggi.


La gran parte degli episodi studiati matura mediamente in quattro anni di bolla (più spesso immobiliare che azionaria), porta con sè un disavanzo delle partite correnti e, quando finisce, una crisi bancaria più o meno seria. Per essere riassorbita richiede un minimo di tre anni e un costo complessivo di Pil che va dal 5 al 20 per cento. Gli Stati Uniti, secondo gli autori, hanno iniziato questo percorso discendente a metà del 2007. Come fu per la crisi delle Savings and Loans, la vicenda dei subprime peserà per anni, non per mesi.


La vicenda dei subprime, del resto, è una delle tante facce del problema più generale del disavanzo delle partite correnti americane. Per anni gli Stati Uniti hanno fatto da locomotiva, per anni dovranno farsi trainare dal resto del mondo. Il contributo americano alla crescita globale sarà modesto. Le ricadute nella stagnazione saranno possibili.

Il problema, aggiungiamo noi, è che oggi non si può reflazionare con forza troppo a lungo, come accadde invece negli anni 2001-2003. Allora c’erano molte risorse disponibili ma inutilizzate (disoccupati in Europa e in America, fabbriche costruite nel boom degli investimenti del 1999 e abbandonate subito dopo) e si poteva premere fin che si voleva sull’acceleratore. Oggi c’è il pieno impiego in America e in Europa e di capacità inutilizzata ce n’è solo nell’immobiliare. L’acceleratore si è ripreso a usarlo, ma bisognerà stare attenti a staccare il piede in tempo.

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