IPO: CAMPARI, PUNTARE SULLA OLD ECONOMY?

18 Giugno 2001, di Redazione Wall Street Italia

La recente Ipo di Kraft in America dimostra che anche marchi estremamente noti, operativi in settori tradizionali e stabili con margini elevati, possono non incontrare il favore del pubblico in questa fase di mercato: ma soprattutto che il pricing si rivela sempre più un elemento cruciale nel successo di un collocamento. Ecco perché anche di fronte a una realtà finanziariamente solida, strategicamente vincente e a elevata penetrazione di mercato come Campari potrebbero nascere alcuni elementi di perplessità, tutti racchiusi nel gap di valorizzazione del business implicato dalla forchetta di prezzo €30-€38.

La data del collocamento in borsa ancora non è stata annunciata. Il rapporto prezzo/utile (PE) atteso sul titolo oscillerebbe tra 16,5 e 20,9, rispetto a una media di settore di 17,4 e dove il leader di mercato, la britannica Diageo, vanta una valorizzazione di 18,3 gli utili, indice atteso in rientro nel prossimo anno verso 15.

Inoltre, se anche il prezzo di collocamento fosse aggressivo in relazione soprattutto alla sfavorevole congiuntura di mercato, nella scelta di questo investimento due sono i fattori che non possono assolutamente essere trascurati: tasso di crescita medio atteso e struttura del capitale. Il primo deve portare a valutare attentamente il fatto che la società appartiene a un settore da tassi di crescita contenuti (in media sul 4%), anche se la mancanza di appeal di un titolo non growth è compensata dal fatto che il trend dei risultati garantisce una certa stabilità nel tempo.

Sul secondo fronte la considerazione da fare è che post-IPO (non ci sarà aumento di capitale e saranno cedute sul mercato solo azioni già esistenti) vi sarà un solo azionista di riferimento con il 50,99% del capitale a contrapporsi a un flottante parcellizzato pari al 43,75% del capitale (49% in caso di esercizio della greenshoe): questo vuol dire da una parte che in caso di persistenza di questa situazione la società sarebbe priva di qualsiasi contendibilità e quindi non vi sarebbe alcun appeal speculativo ad attirare possibili acquirenti; dall’altra che se l’azionista di maggioranza decidesse di dismettere anche solo in parte la sua quota si avrebbe un riversamento di azioni sul mercato in grado di far subire un brusco contraccolpo alla quotazione dello stesso.

Campari è una realtà nata nel 1860 che nel corso degli anni ha subito una evoluzione in base a un disegno strategico che è imperniato intorno al proprio marchio e che l’ha portata, sia attraverso la crescita organica interna che per linee esterne, a divenire un leader globale nel settore delle bevande alcoliche e non alcoliche (spirit, vino e soft drink).

Il business della società è diversificato a livello di presenza geografica (Italia, resto dell’Unione, Europa ex-Unione, America…), di sotto-settore (alcolico, non alcolico…) e di portafoglio marchi (da “nomi” leader mondiali a singoli prodotti a elevatissima forza di penetrazione locale…). Capitalizzando il valore della propria base di prodotti e marchi di partenza la società nell’ultimo decennio ha attivato un processo di crescita attraverso acquisizioni (da Cinzano a marchi sudamericani di UDV) che le ha dato l’attuale forza dimensionale legata a una crescente massa critica. Oggi la società vanta un portafoglio prodotti che conta tre tra i primi cento marchi di spirit a livello mondiale per volumi (Campari, CampariSoda e Cynar) e il secondo marchio più venduto nella categoria vermouth. Inoltre Campari è il nono produttore di spirit distillati di livello elevato nel mondo in termini di volumi e il primo produttore di bevande alcoliche in Italia.

Le caratteristiche dei tre mercati nei quali la società è presente sono alquanto differenti: prima fra tutte è la diversità in termini di rapporto con il prezzo. Se infatti vini e soft drink sono categorie di prodotti estremamente sensibili al prezzo, nel comparto spirit esiste una relativamente radicata mancanza di elasticità al prezzo stesso, fondandosi invece la scelta del prodotto su una forte identità di marchio. Quindi questa categoria richiede livelli elevati di pubblicità e quindi forti investimenti promozionali legati ad aggressive politiche di gestione del marchio. Del resto i maggiori competitor nel settore possono contare (specie dopo l’attuale fase di forte consolidamento iniziata nel ’97) su sistemi di promozione con strategie globali e centralizzate che garantiscono loro ricadute elevate di penetrazione internazionale. Anche il mercato del soft drink è caratterizzato dalla presenza di pochi operatori che sono player globali (CocaCola, PespsiCo, Cadbury Schweppes…) o produttori a fortissima vocazione locale, mentre il settore vini è ancora estremamente frammentato nonostante la recente accelerazione del movimento alla concentrazione.

La presenza nei vari settori è garantita dalla società attraverso tre diverse forme: possesso diretto di marchi, licenze di marchi di terzi, cessione a terzi della distribuzione dei propri marchi su specifici mercati. La divisione nei tre settori conta una presenza del 54,7% delle vendite consolidate 2000 per gli spirit (che sono e dovrebbero restare il core business della società), per il 16,4% dei vini e per il 28,9% nel soft drink; mentre a livello geografico, nonostante la recente riduzione, l’Italia resta il mercato principale di riferimento (57,4% delle vendite), seguita dagli altri paesi dell’Unione Europea, dall’8,4% dell’America, dal 4,7% dei paesi europei extra Unione e dal 5% del resto del mondo.

Sono stati proprio questi ultimi tre mercati a vedere un sostanziale incremento in termini di volumi venduti, a discapito dell’Italia, negli ultimi anni. Sebbene della percentuale di vendite realizzate in America del l’83,6% è ottenuto in Brasile, la maggior parte dei flussi della società sono generati a livello europeo o in paesi evoluti extra-Ue: questo vuol dire che Campari risulta esposta proprio verso quei paesi che sono considerati mercati maturi rispetto al suo business e quindi a livello di consumi alcolici contenuti, ma soprattutto con trend decrescente da più di un decennio. Se infatti in Europa nel ’75 il consumo annuo medio pro-capite era di 2,2 litri di bevande alcoliche, nel ’99 la quantità si era progressivamente ridotta fino a 0,5 litri. Il 2000 ha evidenziato un debole segnale di ripresa ma è sicuramente prematuro dire che questa sia una indicazione di inversione del trend. Le vendite di questa tipologia di prodotti si mantengono invece elevate nei paesi del Sud America.

Il fattore della predisposizione ai consumi da parte degli utenti è fortemente influenzato dalla soggezione del business a serrate regolamentazioni che, se modificate in senso restrittivo, rischiano di avere una forte incidenza negativa in termini di vendite. Ad esempio solo negli anni recenti la vendita negli USA è stata subordinata all’introduzione di etichette di allarme sui rischi del consumo di bevande alcoliche, o in Francia è stato ridotto l’orario di vendita al pubblico di queste bevande e la stessa politica fiscale applicata da molti paesi risulta spesso la manovra più idonea a scoraggiare le vendite stesse.

La base che fino a questo momento ha garantito il successo indiscusso e indiscutibile della società è la combinazione di una forte identità di marchio con relazioni di produzione e marketing elevate gestite da un team di provata esperienza, articolate su un portafoglio prodotti diversificato e bilanciato attivato su mercati dalle dinamiche reddituali favorevoli e con la domanda stimolata attraverso politiche di marketing innovative e aggressive. Questo mix è messo al servizio di una strategia che si incentrerà nei prossimi anni in una politica selettiva di acquisizioni (il ROI, ritorno sull’investimento, sarà un parametro vincolante nell’influenzare le scelte stesse di investimento), in risposta soprattutto alla volontà di essere un player attivo nel processo di concentrazione in forte accelerazione nel settore.

La crescita per linee esterne dovrebbe consentire anche l’estensione di marche e prodotti, tuttavia non poche opportunità potrebbero derivare da una sempre più dinamica e integrata gestione dei marchi già posseduti o dal completamento del processo di rivitalizzazione di marchi recentemente acquisiti (prima fra tutte l’emersione di tutte le reali potenzialità di Cinzano).

Tuttavia non sono poche le difficoltà che la società si troverà a fronteggiare e i rischio di scenario e di mercato che si possono prefigurare. Non solo le recenti acquisizioni in Brasile e Uruguay potrebbero comportare difficoltà di integrazione, ma è già prevista una profittabilità inferiore rispetto alla media della società. Del resto proprio la volontà di aumentare la propria esposizione verso l’America Latina (oggi è il 5,5% delle vendite consolidate, pari a un giro d’affari per €24 milioni) rischia di incrementare l’incertezza sui risultati, a causa non solo delle turbolenze valutarie che colpiscono queste aree, ma anche delle abbinate regolamentazioni locali, che ad esempio nel corso degli ultimi anni hanno visto l’imposizione di vincoli sul rimpatrio di capitali ma anche sulle coperture delle potenziali variazioni del cambio.

Un fronte di rischio è rappresentato anche dai canali di distribuzione, specie in ragione del processo di consolidamento in atto nel settore a livello europeo, che ne sta incrementando il potere contrattuale. Sul fronte dei costi interni le minacce maggiori vengono dalla pubblicità (specie in Italia il limite al tempo assoluto di spazi pubblicitari ne sta facendo crescere notevolmente i costi con bruschi impatti su margini e redditività) e dalle materie prime (in particolare rischi sono associati alla grappa necessaria per l’Asti Cinzano, ma in generale il trend è previsto in crescita su buona parte della linea di materie prime utilizzate).

*Donatella Principe è responsabile della ricerca economica presso il centro studi del Gruppo
Banca Popolare di Vicenza.