Investimenti: la normalità non è mai stata così eccitante

15 Marzo 2012, di Redazione Wall Street Italia
*Questo documento e’ stato preparato da Alessandro Fugnoli, strategist Kairos Partners SGR. ed e’ rivolto esclusivamente ad investitori istituzionali ovvero ad operatori qualificati, così come definiti nell’art. 31 del Regolamento Consob n° 11522 del 1° luglio 1998 e successive modifiche ed integrazioni. Le analisi qui pubblicate non implicano responsabilita’ alcuna per Wall Street Italia, che notoriamente non svolge alcuna attivita’ di trading e pubblica tali indicazioni a puro scopo informativo. Si prega di leggere, a questo proposito, il disclaimer ufficiale di WSI.

Milano – Liquidità. Per spiegare il rialzo azionario si è tornati in questi giorni a usare l’argomento della liquidità. Si sale così tanto, si argomenta, non perché l’economia globale sia in forma strepitosa, ma perché c’è un mare di dollari, di euro, di yen e di sterline che devono trovare uno sbocco. L’argomento è corretto sul lungo periodo, ma non spiega le fluttuazioni ampie che hanno accompagnato la lunga fase di creazione di liquidità dalla fine del 2008 a oggi. In questi giorni, poi, i Treasuries e l’oro scendono. La marea montante della liquidità non solleva insieme tutte le barche, ma è selettiva. Quanto ai flussi sull’azionario, i privati hanno approfittato del rialzo delle borse di questi anni per togliere soldi dal mercato, non per mettercene. I più grandi compratori di titoli sono state, almeno in America, le società quotate. Piene di cash e consapevoli delle quotazioni sottovalutate, hanno comprato azioni proprie e compensato il deflusso dei privati.

Rollerball. Nel mondo distopico del 2018 è diffuso il Rollerball, uno sport violentissimo e amato dalle masse che le élite promuovono perché produce molte vittime e contribuisce ad attenuare il problema della sovrappopolazione. Rollerball è un racconto del 1973, trasformato in film due anni dopo. A quell’epoca non si sarebbe potuto prevedere il vero gioco violento dei nostri giorni, Risk on-Risk off, ovvero Vita-Morte. Risk on-Risk off si gioca tra due poli, Fine Terribile da una parte, Sollievo Isterico dall’altra. Normalità, mai.

Ricorda l’episodio pilota di Battlestar Galactica in cui i cyborg ribelli bombardano furiosamente le astronavi in cui si sono raccolti i pochi umani sopravissuti ogni 33 minuti per un minuto, con inesorabile regolarità. Bastano ovviamente pochi giorni di questa guerra nevrotica per ridurre gli umani a larve. Quattro anni di Risk on-Risk off hanno comportato altrettanta perdita di lucidità da parte dei gestori e i risultati si vedono in molti portafogli che sono oggi più piccoli di quanto non fossero nel giugno 2008 (con l’SP 500 agli stessi livelli di oggi e quattro anni di dividendi da aggiungere se si fosse stati, molto semplicemente, immobili).

Il tram. Risk on-Risk off è un gioco durissimo, ma è anche molto semplice. Il giocatore ha a disposizione un solo pulsante e deve solo accenderlo o spegnerlo. E’ facile come guidare un tram, bisogna solo controllare i propri nervi ed evitare di vendere spaventati su ribasso e di rincorrere il rialzo successivo. L’unica copertura possibile, quella dei Treasuries (che un tempo erano soliti salire quando tutto il resto scendeva e viceversa), è stata confiscata dalla Fed con l’operazione Twist, che ha comportato una specie di prezzo fisso garantito lungo tutta la curva dei rendimenti. In pratica, quindi, o qualsiasi cosa o il cash (o equivalenti come i Bund). Tertium non datur.

Normalità. Da qualche giorno, sarebbe meglio dire da qualche ora, i mercati muovono passi timidi e impacciati su un terreno nuovo. Il nome del nuovo gioco, che sembrerebbe sostituire Risk on-Risk off, è Normalità. I giovani non possono ricordarlo e i vecchi l’hanno dimenticato (meglio, rimosso), ma Normalità era il gioco-paradigma dei tre decenni che precedettero la crisi. Normalità si gioca avendo a disposizione un’intera pulsantiera multicolore. E’ un gioco a più dimensioni. Non è un tram, ma un caccia a reazione che si muove in tre dimensioni (ciascuna con numerose varianti), non in due. Tertium datur. Non più cose-cash, ma cose che salgono-cose che scendono-cash.

In pratica l’SP 500 ha finalmente trovato il coraggio di uscire dal range del dopo crisi e ha rotto 1370 con l’emozione dell’astronauta che esce dal veicolo e fa la sua prima passeggiata spaziale. Con ancora maggiore trepidazione, i Treasuries decennali e trentennali, ibernati da molti mesi nelle loro capsule, sono stati scongelati e gettati nello spazio dall’uscita dei rifiuti. Anche l’oro è stato buttato via, come una qualsiasi deiezione.

Rotazioni. Normalità offre la possibilità di ruotare tra cose che sono salite (e che scenderanno) a cose che sono scese (e risaliranno). Questo raddoppia la possibilità di fare utili anche per i long only (quelli che non possono andare short, cioè quasi tutti). Prima, con il tram, si compravano cose, le si vendeva e ci si metteva in cash ad aspettare che ridiscendessero. Anche a essere bravi e a fare tutto giusto, si dovevano comunque passare dei periodi anche lunghi di inattività. Non un addio, ma quasi. Prima della crisi c’erano i governativi, sempre di buona qualità, e c’erano i crediti (le obbligazioni corporate), di qualità diverse. I governativi avevano il rischio di tasso, i crediti avevano il rischio di tasso e il rischio di credito. Dopo la crisi c’è stato un grosso rimescolamento. Una parte importante di governativi (tra cui i nostri) è stata riclassificata come credito (con doppio rischio), mentre una parte importante di crediti è stata promossa alla qualità governativa.

Molte società, del resto, hanno finanze floride e casse piene di liquidità. A loro è rimasto ormai il solo rischio di tasso. La discesa dei Treasuries ha portato gli osservatori più attenti a chiedersi se sia iniziato un bear market da rischio tassi, tale quindi da coinvolgere anche le obbligazioni corporate di qualità alta e media. Non è la prima volta, nel dopo crisi, che ci si pone questa domanda. Negli anni scorsi gli inviti a vendere di corsa l’obbligazionario sono stati in certi momenti pressanti, con il risultato di vedere puntualmente nuovi massimi nei corsi dei titoli. Oggi, quindi, non si grida più di vendere, al massimo lo si sussurra.

Viene in mente lo yen, che ha iniziato a scendere solo quando l’ultimo dei ribassisti rimasti (l’invito a vendere yen è andato in scena per 15 anni) si è trovato senza più voce, vecchio e povero. Come nel Deserto dei Tartari, il rischio sui bond è quello di passare la vita predicando la loro imminente discesa per poi trovarsi soli, dimenticati e lontani dalla mischia quando finalmente arriva il grande momento.

In pratica, quindi, nell’ipotesi che l’economia americana continui a crescere a discreta velocità e che l’Europa si rimetta in qualche modo in piedi (ipotesi che formuliamo con una validità di tre-quattro mesi) il rischio tassi potrebbe aumentare, provocando una modesta ulteriore erosione nei corsi dei governativi più lunghi. Simmetricamente, un mondo percepito come più solido e normale lascerà ancora spazi di miglioramento ai crediti più deboli. I Btp lunghi, assimilati a crediti, hanno ancora un pezzo di strada da fare. Continueremmo invece a evitare la Spagna.

Spagna. Perché il mercato non attacca la Spagna che manca regolarmente gli obiettivi concordati con Bruxelles? La risposta va cercata nella compattezza con cui l’Europa minimizza i problemi spagnoli. E’ la stessa Europa che ha enfatizzato fino al parossismo i problemi greci (peraltro reali), italiani e ungheresi e ha teorizzato l’intervento della speculazione come pungolo per i governi inadempienti. Una scelta politica, quindi. Gli squali dei mercati, che ai politici fa spesso comodo demonizzare e indicare come causa delle crisi, girano al largo se vedono i politici decisi a non farli avvicinare.
Detto questo, è anche vero che è ormai consenso che le correzioni fiscali superiori a 2.5 punti di Pil all’anno sono controproducenti. Mettono in ginocchio l’economia e, quando non sono accompagnate da una svalutazione, avviano circoli viziosi fulminanti.

Carry trade. La normalità è fatta essenzialmente di due cose, le rotazioni nell’azionario e il carry trade nell’obbligazionario. Di carry trade sono morti in tanti e le banche sono sorvegliate a vista dalle vigilanze, che accettano al massimo il carry di curva sui titoli governativi nazionali e l’Asset liability management, ovvero il riacquisto da parte delle banche delle loro obbligazioni o il loro rimborso senza rinnovo. Lentamente e in tono minore, tuttavia, il carry trade riprenderà. Le valute emergenti, dopo il ripiegamento degli ultimi due anni, offrono possibilità di recupero o quanto meno un quadro stabile. I tassi, in compenso, sono più alti dei nostri.

Petrolio. L’Iran è stato rimesso sullo sfondo. Questa è la fase dell’ultimo tentativo di trovare una soluzione diplomatica. L’Iran, come sempre, cercherà di guadagnare tempo, ma Israele, passata l’estate, si troverebbe con le spalle al muro e, nella logica dell’adesso o mai più, potrebbe decidere per un attacco, sfruttando anche l’estrema vulnerabilità di Obama alla vigilia delle elezioni.
Il petrolio, in questo 2012, appare positivamente correlato alle borse in un contesto di crescita economica. In caso di crisi geopolitica la correlazione diventerebbe negativa (il greggio salirebbe e le borse scenderebbero). In pratica, aggiungere petrolio al portafoglio (o sostituire una parte dell’investimento azionario con Etc di greggio) potrebbe abbassare la volatilità e aumentare la performance.

E dunque? Tenere l’azionario fino all’estate. Comprare con molta calma qualche put per l’autunno e la fine dell’anno. Comprare su debolezza petrolio e titoli legati all’energia. Aggiungere ai portafogli piccole quantità d’oro sotto 1600. L’oro, in questa fase, è correlato alle decisioni monetarie delle banche centrali. Se l’economia dovesse tornare a indebolirsi avremmo nuovi interventi di Quantitative easing e l’oro scatterebbe verso l’alto. Vendere i Treasuries su forza e acquistare ancora Btp lunghi. Sempre fino all’estate.

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