Società

IMMOBILIARE USA:
I SEGRETI SUL BOOM
DEI PREZZI

Questa notizia è stata scritta più di un anno fa old news

*Antonio Cesarano e’ il Responsabile Desk Market Research di MPS Finance. I suoi commenti non implicano responsabilita’ alcuna per Wall Street Italia, che notoriamente non svolge alcuna attivita’ di trading e pubblica tali indicazioni a puro scopo informativo. Si prega di leggere, a questo proposito, il disclaimer ufficiale di WSI.

_______________________________________

Per poter formulare al meglio lo scenario atteso sull’economia Usa occorre necessariamente far riferimento alla dinamica del settore immobiliare che è divenuto il vero arbitro della congiuntura.

Sembrerebbe un’affermazione paradossale o eccessiva ma il giudizio potrebbe cambiare se si prova ad andare a ritroso nel tempo per comprendere in dettaglio cosa è accaduto negli Usa in questo settore e come effettivamente
esso sia riuscito a sostenere i consumi. Si tratta di meccanismi di trasmissione spesso quasi del tutto sconosciuti all’area Euro.

Ma cerchiamo di ricostruire quanto è accaduto negli Usa:

1) nel biennio 2002-2003, i tassi di mercato registrano un forte calo arrivando a sfiorare il 3% sul segmento decennale governativo. I
consumatori Usa ne approfittano allora per rifinanziare i mutui a tasso fisso. L’operazione è molto semplice: si trattava di rinegoziare un vecchio mutuo convertendolo in un nuovo tasso fisso molto inferiore rispetto al precedente. In cambio l’intermediario finanziario incassava una
corrispondente commissione. L’effetto finale è stato quello di abbassare la rata complessiva aumentando il reddito disponibile da destinare ad altre spese;

2) nel 2004 l’economia viene supportata dalla seconda tranche di tagli fiscali in forma retroattiva decisa dall’amministrazione Bush che si esauriscono alla fine dello stesso 2004;

3) nel 2005 ritorna alla ribalta il mercato immobiliare in una forma davvero sorprendente quanto inaspettata. I prezzi delle case registrano un’impennata vertiginosa. Ma l’aspetto più rilevante è rappresentato da come i consumatori Usa sono riusciti a monetizzare tali incrementi anche e soprattutto sulle prime case. In questo caso l’ingegneria finanziaria ha
approfittato e beneficiato di un fenomeno reale (l’aumento del prezzo delle case) per creare una forma di finanziamento a costi relativamente contenuti in precedenza quasi sconosciuta o comunque marginale.

Di cosa si è trattato? I consumatori Usa, sollecitati in diversi casi dagli intermediari finanziari, hanno ottenuto nuove somme di denaro in mutuo offrendo come garanzia il maggior valore della propria abitazione (rispetto
ai valori storici su cui era già stato erogato in precedenza un mutuo). Il mutuo addizionale avrebbe però comportato un sensibile incremento della rata complessiva (vecchio + nuovo mutuo) rendendo incapiente il reddito del singolo consumatore rispetto alla nuova rata. Per superare questo ostacolo allora è intervenuta l’ingegneria finanziaria: non più mutui a tasso fisso ma nuovi mutui a tasso variabile (sfruttando i bassissimi livelli dei tassi
di interesse) con una forma di strutturazione che prevedeva il differimento del pagamento della quota capitale al terzo o anche quinto anno.

Risultato: una rata molto contenuta che si addizionava alla precedente. Evidente il
beneficio per i consumatori: ottenere un mutuo addizionale a tassi agevolati (perché facenti riferimento alla prima casa e inoltre anche
fiscalmente deducibili) con annesso il vantaggio di avere un aggravio di rata molto contenuto grazie al differimento del pagamento della quota
capitale.

La fantasia finanziaria non si è però fermata qui: il valore incrementale della prima casa è stato offerto in garanzia anche per forme di credito c.d. revolving ossia del tutto simili a quelle utilizzate per le carte di credito. In poche parole l’istituto finanziario concede la possibilità di utilizzare una linea di credito a piacimento del consumatore finale in forma rotativa, esattamente come uno scoperto di conto corrente: gli interessi vengono cioè a maturazione solo se la linea di credito (in toto o in parte) è utilizzata. A differenza della carta di credito i tassi di interesse sono però molto più bassi ed inoltre sono deducibili. Queste particolari linee di credito sono identificate con la sigla HELOC (Home
Equity Line of Credit). Se si va a confrontare i tassi attualmente vigenti in media su una linea di credito HELOC rispetto ad una linea sottostante una carta di credito, il vantaggio è evidente: 8,25% vs. circa 13%.

Ora allora risulta più evidente come l’incremento delle case ha supportato i consumi: non tanto e non solo attraverso i guadagni in conto capitale derivanti dalla compravendita delle case (la componente speculativa
conterebbe per circa il 10% delle negoziazioni secondo quanto dichiarato da Toll Brothers), quanto piuttosto dalla trasformazione in moneta contante del valore incrementale della propria abitazione, anche e soprattutto nel caso di prima casa. Qualche giorno fa un quotidiano italiano ha sintetizzato metaforicamente in modo molto efficace questo fenomeno: la casa utilizzata come bancomat.

Viene allora la curiosità di sapere in soldoni quanto questo meccanismo ha consentito di estrarre in termini di cash a basso costo a favore dei consumatori. In questo caso sono molto utili i dati forniti da una delle
più grosse agenzie di mutui Usa ossia Freddie Mac. Attraverso tale fonte si apprende che si è passato da valori annui nel 2003 nel 2004 intorno ai 140 Mld$ al vero e proprio boom del 2005: 244Mld$, pari a circa il 2% del pil
nominale Usa. Il trend non si è arrestato nei primi sei mesi del 2006: ben 155Mld$!!

L’analisi in dettaglio del meccanismo attraverso cui i consumatori Usa hanno trasformato l’incremento del valore degli immobili in denaro
contante, ne aiuta anche a comprenderne il tallone d’Achille. Il meccanismo infatti si basa su un presupposto tanto semplice quanto rischioso: l’incremento continuo e cospicuo del valore degli immobili. In sostanza basterebbe anche solo una semplice stabilizzazione dei prezzi per impedire ai consumatori Usa di avere una garanzia aggiuntiva da offrire in cambio
del mutuo a tasso agevolato. Quindi, rispetto a quanto accaduto in passato, non occorrerebbe necessariamente un crollo dei prezzi immobiliari per avere un impatto forte sui consumi. Di conseguenza i confronti con l’impatto provocato in passato sull’economia dal ridimensionamento dei prezzi immobiliari sarebbe fuorviante in quanto mancherebbe un elemento importante
rappresentato dal meccanismo di ingegneria finanziaria che ha consentito di monetizzare gli incrementi di valore degli immobili anche se non realmente monetizzati attraverso compravendite.
Tale considerazione sta emergendo anche dai commenti rilasciati dai principali costruttori Usa in occasione della presentazione dei dati
trimestrali. Ad esempio Robert Toll, ad di Toll Brothers, uno dei principali costruttori Usa nel settore del lusso, ha esplicitamente
dichiarato: ” Nella mia esperienza quarantennale non ho mai visto un rallentamento del settore immobiliare in presenza di un basso tasso di
disoccupazione, di un mercato azionario stabile e tassi di interesse relativamente contenuti”.
Non a caso la fiducia dei costruttori è arrivata ai minimi degli ultimi 15 anni ed il sottoindice del S&P400 relativo ai costruttori Usa presenta una perdita di circa il 35% da inizio 2006.

Gli ultimi dati di luglio sul settore immobiliare hanno confermato come il processo di rallentamento si stia amplificando come entità ed estensione geografica. Mediamente il tempo necessario per vendere un immobile esistente si è raddoppiato rispetto allo scorso anno : da 3,5 a circa 7 mesi. Inoltre il calo delle negoziazioni si è esteso anche ad aree come
quella di Ohio, Michigan e Pennsylvania che erano ritenute meno a rischio rispetto ad altre come la California e la Florida dove si era registrato un andamento esplosivo dei prezzi e pertanto era maggiormente atteso un impatto negativo sulle compravendite.

Come stanno reagendo i consumatori Usa di fronte al ridimensionamento dei prezzi del settore immobiliare? Inizialmente le case vengono messe in vendita al prezzo ritenuto equo. Dopo qualche mese, se non vi sono stati acquirenti interessati si procede ad un lieve taglio del prezzo di vendita. Negli ultimi tempi però neanche questa manovra si rivela sufficiente. Ecco allora che le soluzioni possibili sono due : 1) mettere all’asta la casa in vendita dichiarando un prezzo minimo (non reso noto ai potenziali compratori durante l’asta) al di sotto del quale il venditore non intende
chiudere la negoziazione. In questo modo però si scopre spesso che il valore massimo offerto in asta è sensibilmente inferiore a quello minimo
accettato dal venditore; 2) affittare l’immobile in attesa che i prezzi tornino sui livelli sperati di vendita.

L’andamento degli affitti è proprio uno degli “effetti collaterali” del ridimensionamento del valore degli immobili. I potenziali interessati all’acquisto di una casa infatti non riescono a realizzare il loro
proposito a causa degli elevati prezzi e di conseguenza ripiegano sull’affitto. Ecco allora spiegato il forte rialzo degli affitti che in
gran parte è alla base dell’incremento dei prezzi al consumo al netto di alimentari ed energia (+2,7% a/a, variazione massima degli ultimi 5 anni) pesando per circa il 40% sull’intero indice. Tale andamento ha
caratterizzato la prima fase del rallentamento immobiliare e potrebbe ancora continuare per qualche mese. Nel frattempo però, come prima
evidenziato, sta aumentando l’offerta da parte dei potenziali venditori di immobili che, non riuscendo nel loro intento, ripiegano anche essi
sull’affitto in attesa di tempi (o più precisamente “prezzi”migliori). Il
risultato potrebbe essere un aumento delle case in affitto offerto con un effetto calmierare anche sugli affitti stessi ed in ultima analisi anche sull’indice dei prezzi al consumo. Buone notizie quindi per la Fed che sta cercando di navigare al meglio in un difficile periodo di rallentamento della crescita con prezzi invece sotto pressione.

In estrema sintesi, la descrizione dello status quo del settore immobiliare Usa e soprattutto del particolare meccanismo di trasformazione del rialzo dei prezzi in denaro sonante porta alle seguenti considerazioni:

1) il rallentamento del settore immobiliare potrebbe impattare in modo considerevole sui consumi Usa, dal momento che anche la sola
stabilizzazione dei prezzi delle case comporterebbe un drastico venir meno di buona parte del supporto ai consumi offerto in precedenza;

2) l’aumento dell’offerta di case in affitto dovrebbe consentire un contenimento degli stessi dopo una prima fase di forte rialzo, contribuendo
alla moderazione della dinamica dei prezzi core e consentendo in ultima analisi alla Fed di orientare la propria politica monetaria tenendo come riferimento principalmente la crescita;

3) in termini di crescita, se il prossimo anno l’estrazione di denaro dalle case si dimezzasse rispetto al 2005, si tratterebbe di circa 120Mld$
in meno da utilizzare per consumi, pari a circa l’1% del Pil reale. Di conseguenza la crescita passerebbe dal 3,4% atteso per il 2006 a circa il
2,4% nel 2007. In un contesto di rallentamento dell’economia appare arduo ipotizzare un controbilanciamento della riduzione dei consumi da parte della spesa per investimenti. Le aziende Usa stanno infatti già ora utilizzando i cospicui profitti realizzati non tanto per investimenti nella stessa attività, quanto piuttosto per buy back di proprie azioni (uno dei
più noti è quello deciso da Microsoft per ben 36Mld$) ed in operazioni di acquisizioni e fusioni.

Risulta pertanto fondamentale avere un quadro chiaro sulla situazione del settore immobiliare Usa per ipotizzare l’andamento futuro della crescita della prima economia mondiale. La prima importante conseguenza potrebbe esservi (ed in parte è già in corso) sui mercati obbligazionari con la continuazione nel prossimo anno del trend di riduzione dei tassi di mercato, soprattutto sulla parte a lungo termine, complice anche la forte domanda da parte dei fondi pensione che non è in realtà mai cessata, ridimensionando la fase di rialzo dei tassi nel momento in cui (primo semestre 2006) le prospettive sull’economia apparivano più rosee.