IL TORO NON MOLLA

11 Dicembre 2005, di Redazione Wall Street Italia

Il contenuto di questo articolo esprime il pensiero dell’ autore e non necessariamente rappresenta la linea editoriale di Wall Street Italia, che rimane autonoma e indipendente.

(WSI) – Azioni, azioni e ancora azioni avevano consigliato i gestori nel corso del Forum organizzato da Bloomberg Borsa & Finanza lo scorso 16 luglio. E hanno avuto ragione perché in meno di cinque mesi i mercati mondiali hanno continuato a guadagnare terreno: la Borsa americana è cresciuta in euro più del 6%, l’Europa ha fatto ancora meglio con rendimenti superiori al 7% e i Paesi emergenti hanno restituito guadagni addirittura prossimi al 10 per cento.

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Che cosa accadrà nei prossimi mesi? Quali le scommesse vincenti per il 2006? I gestori sembrano ancora convinti che le azioni siano da preferire alle obbligazioni, visto che il rischio che si corre acquistando bond è troppo alto se confrontato con i rendimenti che procurano. Ma sono meno entusiasti rispetto alla scorsa estate. «È naturale un rallentamento, perché è irrealistico pretendere tassi di crescita simili», dicono. Nonostante ciò, i mercati sembrano ancora stabili perché non ci sono ragioni che spingano al pessimismo.

«Le Borse non barcollano affatto», sottolineano, ma nello stesso tempo consigliano un pizzico di cautela. A preoccupare è il progressivo drenaggio di liquidità messo in atto dalle banche centrali. Dopo la Fed anche la Banca centrale europea ha deciso infatti di aumentare i tassi d’interesse, portando il costo del denaro nel Vecchio Continente al 2,25 percento. Una mossa, quest’ultima, largamente prevista dai mercati, visto che i tassi reali a breve termine sono negativi da mesi; nonostante ciò, i gestori temono un aumento eccessivo della volatilità delle Borse.

Gli occhi sono quindi puntati sull’evoluzione di variabili macroeconomiche e sull’impatto che potranno avere le scelte di politica monetaria, con un’attenzione particolare alla curva dei tassi a lungo termine. Il timore è che il presidente della Bce, Jean Claude Trichet, non riesca a mettere in atto quello stesso «atterraggio morbido» così ben riuscito al governatore della Fed, Alan Greenspan.
Gli Stati Uniti hanno ritoccato i tassi a breve dall’1 al 4%, ma Wall Street ha continuato a crescere. Nell’area euro, con ogni probabilità, dopo l’aumento dello 0,25% di inizio dicembre non saranno necessari ritocchi di queste proporzioni. Ma i gestori si aspettano comunque nuovi aumenti per complessivi 0,75 punti base, da realizzare nei prossimi due anni. La Banca centrale europea, in realtà, già con questo primo intervento ha dimostrato di aver fatto enormi progressi nella comunicazione al mercato delle proprie intenzioni, per questo è plausibile attendersi una reazione contenuta delle Borse.

I responsabili dei fondi continuano però a riporre le attese più ottimistiche nei mercati emergenti, che potrebbero offrire ancora buone opportunità non solo nel comparto azionario, ma anche in quello obbligazionario. Per sfruttare queste chance serve tuttavia coraggio da parte di un’industria del risparmio gestito spesso troppo ancorata ai benchmark presi a riferimento nei propri fondi. Se si replicano semplicemente gli indici si rischia infatti di deludere i risparmiatori. Ma gli investitori, avvertono i money manager, restano spesso scottati anche con i migliori prodotti, perché vendono e riscattano i fondi spinti dall’emotività. E a sostegno della loro tesi snocciolano i numeri: in venti anni, dall’85 al 2004, i fondi hanno reso in media il 380%, ma nelle tasche dei sottoscrittori è andato solo il 160 per cento. Colpa di un gap tra performance e sottoscrizioni. I clienti acquistano cioè fondi quando i mercati sono cresciuti e continuano a riscattare anche con le Borse in ripresa. Un fenomeno che si sta ripetendo anche in questi mesi con i fondi liquidità – utili nelle fasi di attesa come quella attuale – che da gennaio hanno registrato un deflusso netto di capitali di quasi 10 miliardi.

Questo il quadro generale dei tanti temi affrontati nel corso dell’ultimo Forum organizzato da Bloomberg Borsa & Finanza, mercoledì 30 novembre, al quale hanno partecipato: Corrado Caironi (Merrill Lynch Investment Managers), Giordano Martinelli (Anima Sgr), Andrea Favaloro (Fortis Investments), Emilio Franco (Sanpaolo Imi Asset Mangement Sgr), Carlo Alberto Bruno (Schroders), Francesco Fonzi (Credit Suisse Italy), Giorgio Giovannini (Henderson Global Investors), Claudio Tosato (Monte Paschi Asset Management Sgr), Enrico Biglino (Dws Investments Italy Sgr).

1 Procediamo con ordine, tornando a parlare di mercati e partendo ovviamente dalle previsioni sui possibili effetti del primo rialzo dei tassi d’interesse realizzato nell’area euro dopo tre anni.

Caironi: L’Europa aveva bisogno di questa sterzata perché i tassi a breve devono tornare in un’area reale positiva. Anche se ci sono Paesi, come Francia e Spagna, che avrebbero avuto bisogno da tempo di un rialzo. E altri, come per esempio la Germania, che faranno invece più fatica a digerire l’incremento. L’aumento dei tassi, a ogni modo, porta in genere un incremento della volatilità. Ma la vera rivoluzione potrebbe essere il rialzo dei tassi in Giappone dove l’effetto deflattivo potrebbe essere terminato. Una variabile che finora avevamo escluso nei nostri modelli.

Franco: Ho l’impressione che la Banca centrale europea si stia muovendo con gradualità verso un obiettivo che non conosce ancora. La Fed quando decide i suoi interventi considera sia la crescita sia l’inflazione. Mentre il governatore Trichet finora si muove solo considerando il livello dei prezzi, seguendo le indicazioni della Banca centrale francese.

Martinelli: Stiamo dando troppa importanza ai tassi d’interesse. Spesso si finisce per attribuire ai saggi un valore quasi magico che in realtà non hanno. Ciò che conta è la fiducia degli operatori nel mercato. L’esempio arriva proprio dagli Stati Uniti, dove il mercato è continuato a salire nonostante i ripetuti aumenti dei tassi. Poi spesso si fa riferimento ai tassi a breve, ma quelli che contano veramente sono i tassi a lungo, sui quali finora non ci sono stati grandi movimenti.

Giovannini: Sono d’accordo con Caironi. Continuiamo a parlare di Bce, ma la novità economica del 2006 sarà probabilmente la Banca centrale giapponese.

2 Ma il rialzo dei tassi nell’area euro non rischia di avere effetti consistenti tra i risparmiatori che in questi anni, approfittando del basso costo del denaro, hanno aumentato il loro livello d’indebitamento, a cominciare dai mutui per il settore immobiliare?

Fonzi: È un rischio che va attentamente monitorato. Ci troviamo in una situazione anomala in cui le aziende, dopo le ristrutturazioni, hanno molta liquidità a disposizione; mentre i privati sono molto indebitati e agire sulla leva dei tassi potrebbe essere pericoloso.

Franco: In effetti quello del reddito in mano alle famiglie è uno dei temi più delicati. Per quanto riguarda il settore immobiliare, l’evoluzione in Eurolandia dipenderà da vari fattori. In particolare, dalla percentuale di debito a tasso variabile sul totale dello stock di finanziamenti immobiliari, ma anche dalle dinamiche demografiche alla base della domanda di immobili e l’evoluzione dell’offerta. Il quadro è estremamente complesso, ma è possibile che anche in Europa accada quanto sta succedendo in Usa e Regno Unito, ovvero un soft landing delle quotazioni del mattone, con prezzi nominali piatti ed erosione del valore reale degli immobili.

Fonzi: Io vorrei aggiungere che tutto sommato non prevediamo un impatto significativo del rialzo dei tassi sull’immobiliare. In Europa i mercati che potrebbero risentirne sono quelli finora più effervescenti come Spagna e Irlanda: è probabile che si registri un assestamento, con un calo soprattutto delle transazioni e un lento, ma prolungato consolidamento dei prezzi. Come è accaduto nei mercati dove la politica restrittiva è a un ciclo più avanzato: in Gran Bretagna, dove la crescita dei prezzi delle case è passata da un ritmo del 25% annuo della primavera 2003 all’attuale 2,5%; o in Australia, dove negli ultimi due anni siamo passati dal 19% annuo alla crescita zero. Più a rischio il mercato immobiliare americano, ma solo se la Fed dovesse passare da una politica neutrale a una più dichiaratamente restrittiva.

Martinelli: Sono d’accordo. In linea generale un aumento dei tassi incide negativamente sul mercato immobiliare, ma ciò che conta non sono i tassi a breve, bensì quelli a lungo termine. Negli Stati Uniti nell’ultimo anno abbiamo assistito a una crescita piuttosto rapida dei tassi ufficiali, ma i rendimenti dei titoli decennali non si sono mossi in modo analogo. E il mercato immobiliare per ora ha tenuto. Vorrei poi sottolineare che non esiste una relazione automatica, una catena di trasmissione, tra il livello dei tassi e prezzi degli immobili, o quelli delle altre attività finanziarie.

Tosato: La politica di rialzi graduali si sposa, tra l’altro, con la necessità di calmierare il boom del settore immobiliare evitandone tuttavia tracolli. Ma in Europa l’impatto sulla ricchezza disponibile delle famiglie risulta connesso al maggior onere legato alla quota d’interessi e all’eventuale minor valore di mercato dell’immobile in sede di trasferimento. A differenza del caso americano, non esistono infatti possibilità di «estrazione» di liquidità dall’incremento di prezzo delle abitazioni: vi sono criteri più stringenti per la concessione del mutuo e si registra un minore ricorso a forme atipiche di concessione creditizia.

Bruno: In effetti se il tasso di apprezzamento degli immobili scendesse al di sotto del tasso dei mutui, il rimborso del debito immobiliare richiederebbe un ulteriore forte aumento della necessità di risparmio. Il rischio di un significativo effetto deflattivo sul ciclo economico, da circolo virtuoso a circolo vizioso, è molto alto, in particolare negli Stati Uniti. Ma da lì, possiamo scommettere, si diffonderebbe a tutta la crescita globale.

3 In questo contesto, come dovrebbero muoversi gli investitori? Quali sono le asset class che andrebbero preferite, tra azioni e obbligazioni?

Fonzi: La nostra attuale asset allocation prevede, da diversi mesi ormai, una preferenza per i mercati azionari rispetto ai mercati obbligazionari. Con il nuovo anno è ipotizzabile un upgrade del reddito fisso e un contestuale ridimensionamento del sovrappeso sui listini. Ma tra le azioni, il Giappone potrà continuare a recitare un ruolo da protagonista, per effetto di cambiamenti strutturali a livello macro e micro. Più sfumata la differenza tra Europa e Usa: dopo una prolungata sottoperformance (dal marzo 2003), Wall Street potrebbe recuperare in termini relativi fino al momento del picco dei tassi in Europa. Le aziende europee continuano a farsi apprezzare per una conduzione manageriale più attenta ai costi e all’efficienza complessiva, ma le valutazioni hanno visto ridursi il premio a favore degli Stati Uniti e il quadro macro appare ancora poco favorevole.

Biglino: Anch’io credo ci siano delle buone condizioni per investire in azioni: i prezzi dell’equity non sono mai stati così attraenti rispetto a quelli dei bond come negli ultimi trent’anni. Anche il rapporto prezzo/utili di molte società è basso. Ritengo poi che Brasile, Russia, India e Cina siano i Paesi emergenti da sovrappesare. In Europa la nostra attenzione è rivolta soprattutto alla Germania, dove ci sono molte aziende interessanti, come per esempio Siemens e Allianz, il cui fatturato dipende sempre meno dal mercato interno.

Favaloro: Credo non vi siano dei chiari segnali che spingano a preferire un posizionamento più forte sui mercati azionari Usa rispetto a quelli europei. L’outlook sui profitti al momento sembra più promettente negli Stati Uniti e gli analisti stanno addirittura alzando le previsioni per le società americane per fine 2005 e per il 2006. Tuttavia, in breve tempo le società europee trarranno beneficio dall’euro debole e dal miglioramento dei profitti. Per questo Fortis considera più attraente i mercati europei rispetto all’America, anche se la sottoperformance dell’azionario americano sta riducendo il divario nelle valutazioni. Ma tendiamo comunque a preferire l’Europa agli Usa.

Franco: Io invece preferisco sovrappesare la Borsa di New York, visto che da inizio anno è in ritardo rispetto agli altri listini. Inoltre il ciclo di rialzo dei tassi è in fase più avanzata che altrove. Mi piace anche Tokyo, sottovalutata e sostenuta da fondamentali ciclici e strutturali in miglioramento. Infine, anche i mercati emergenti hanno buoni fondamentali sia a livello di ciclo che di valutazione.

Martinelli: Sono d’accordo con i miei colleghi. È il Giappone il mercato che ha le maggiori probabilità di crescita in assoluto nei prossimi 12 mesi e che presenta il miglior rapporto rischio-rendimento in un’ottica di medio-lungo periodo.

Giovaninni: Senza dubbio, è ormai imprescindibile essere sovrappesati sull’Oriente e sui Paesi emergenti. Crediamo poco nei settori e molto sulle singole scelte azionarie. Ma senza titoli favoriti, bensì scelte di fondo e grande flessibilità operativa: non essere isterici ma neanche duri a resistere per non ammettere i propri errori di valutazione. Il mercato premia e paga il gestore attivo, altrimenti l’Etf è sempre pronto a subentrare.

Tosato: In uno scenario di crescita sostenibile e di diffuso miglioramento dei fondamentali aziendali rimane l’impostazione strategica favorevole all’asset class azionaria. In una prospettiva di più breve respiro, si rinvengono tuttavia elementi di cautela connessi al progressivo drenaggio della liquidità da parte delle Banche centrali, alla riduzione della propensione al rischio degli investitori e alla conseguente minore appetibilità dell’investimento azionario.

Bruno: Rispetto ai miei colleghi, preferisco mantenere un moderato sottopeso sia sul comparto azionario sia su quello obbligazionario, a fronte di un aumento della componente di liquidità. Per quanto riguarda l’asset allocation geografica anch’io vedo favorito il mercato americano, sia per gli investimenti azionari sia per quelli obbligazionari, rispetto all’Europa. I mercati emergenti, poi, rimangono ancora attraenti e il Giappone ha ottime prospettive, ma potrebbe essere soggetto a temporanee correzioni.

Caironi: Io parlerei di Borse a due velocità. Fino alla prima metà del 2006, ritengo che i mercati azionari possano essere ancora positivi, mentre i bond potrebbero ritrovare nuovi assestamenti. Le variabili della crescita economica, la tenuta dei consumi e i tassi d’interesse saranno determinanti per valutare un possibile aumento della volatilità sulle Borse.

4 Più in dettaglio, quali settori o titoli costituiranno le scelte premianti del futuro?

Biglino: Credo che la domanda elevata di materie prime, insieme a una capacità produttiva ben utilizzata e a un significativo investimento in infrastrutture nei mercati emergenti, consentiranno sia alle società petrolifere sia al settore dei beni capitali e delle utility di generare sostanziali profitti. Tra le società che trarranno benefici dalla globalizzazione, includo anche quelle appartenenti al settore della logistica. In Giappone, dove l’economia è in crescita, sovrappeso i titoli finanziari e immobiliari. I settori difensivi come, per esempio, quello farmaceutico rimangono tra i miei favoriti per il 2006. Mantengo invece un sottopeso verso il settore dei beni di consumo, tra cui il retail e l’industria automobilistica.

Fonzi: Sono sostanzialmente d’accordo sui petroliferi. Esaurita la fase attuale di correzione, potrebbero recuperare nuovo terreno. In particolare i nostri investimenti sono focalizzati su Ensco negli Stati Uniti, Encana in Canada. Anche la tecnologia, però, avrà un ruolo da protagonista, in America soprattutto nei primi mesi dell’anno. Più in generale, i settori difensivi saranno favoriti dalle prospettive di rallentamento nella seconda metà del 2006, soprattutto negli States dove hanno sofferto e sono passibili di re-rating: pensiamo a esempio a Procter & Gamble. Anche i finanziari come Jp Morgan e Citigroup negli States, Nomura e Sumitomo Trust Bank in Giappone, potrebbero recuperare in termini relativi. Bene anche i farmaceutici, soprattutto gli europei Roche e Sanofi. Tra gli industriali privilegiamo Siemens in Germania e Matsushita Electric Industry in Giappone.

Franco: Sono sostanzialmente d’accordo: i settori da privilegiare sono i finanziari, soprattutto nel Regno Unito per le valutazioni attraenti, la tecnologia, quella Usa in particolare, oltre che per le valutazioni, per la crescita degli utili e per il ciclo di nuovi prodotti. Infine meglio l’healthcare Usa rispetto a quello europeo.

Favaloro: Sì, anche a mio giudizio le banche e le assicurazioni hanno valutazioni ancora interessanti e quindi sono da sovrappesare. Oltre ai finanziari, opportunità interessanti arriveranno dalla grande distribuzione. Mentre è meglio stare alla larga dai titoli dei comparti alimentare, immobiliare e commodity.

Martinelli: Troviamo valore, ancorché meno che in passato, nei titoli tecnologici e in certa misura nei telefonici. Ci sembra che i petroliferi, nonostante la correzione del recente passato, incorporino per contro ancora livelli di prezzo del petrolio poco sostenibili nel lungo termine.

5 Diamo un’occhiata a casa nostra. Come si muoverà Piazza Affari il prossimo anno?

Fonzi: Fanalino di coda tra i principali mercati europei nel 2005, Piazza Affari ha rovesciato simmetricamente il vantaggio accumulato con la sovraperformance relativa dell’anno precedente. Anche nel 2006 dovremmo assistere a una dicotomia tra le dinamiche macro (crescita sempre insufficiente) e quelle micro (le società hanno migliorato in modo significativo efficienza e redditività). La Borsa italiana dovrebbe registrare un comportamento più in linea con i mercati europei. A livello settoriale preferiamo i finanziari, favoriti dalla prospettiva di un aumento dei tassi d’interesse: in particolare Banca Intesa e Unicredito tra i bancari e Generali e FondiariaSai tra gli assicurativi. Credo, infine, che utility e telecomunicazioni possano continuare a sottoperformare, anche se in misura minore che nel 2005.
Franco: Rispetto all’Europa mantengo una moderata preferenza per il mercato italiano, alla luce del rilevante peso del settore finanziario sul nostro listino e dei possibili catalyst positivi sulle banche in particolare; e alla luce della tradizionale correlazione positiva fra utili e tassi a breve, nonché delle aspettative di un ravvivato consolidamento del settore dopo le elezioni politiche.

Biglino: Anch’io sono ottimista sui finanziari. Tra i miei titoli preferiti ci sono Unicredito e Fineco. All’interno del comparto dei petroliferi mi piace soprattutto Saipem. Credo, però, che nel 2006 Piazza Affari possa performare meno in termini relativi rispetto alle Borse europee. Innanzitutto perché molte società quotate sull’S&P/Mib saranno penalizzate dall’aumento dei tassi d’interesse. Inoltre, su Piazza Affari peseranno le incertezze riguardanti lo scenario politico, visto l’avvicinarsi delle prossime elezioni.

6 Parliamo ora di valute. Da inizio anno il dollaro ha riguadagnato prepotentemente terreno sull’euro, con il cambio che è scivolato fino a 1,16. La corsa è destinata a proseguire?
Tosato: Il recente rafforzamento della valuta americana appare coerente con quanto espresso dai fondamentali economici. Il concomitante assorbimento della sottovalutazione e il restringimento dei differenziali dei tassi di crescita economica e dei tassi d’interesse che la giustificavano suggerisce che probabilmente i massimi sono stati raggiunti o non sono lontani. Non va quindi escluso un possibile indebolimento, non certo travolgente, in prossimità della conclusione del ciclo di restrizione della Federal Reserve, con un ritorno di attenzione sulla tematica del deficit pubblico (anche in virtù della migliore conoscenza degli stanziamenti necessari all’attività di ricostruzione dopo le devastazioni provocate dagli uragani in serie).

Franco: Anch’io ritengo che l’euro non abbia significativi spazi di ulteriore indebolimento rispetto al dollaro dalle quotazioni attuali. La moneta americana, infatti, continua a presentare significative debolezze di natura strutturale (deficit commerciale in continuo aumento). Però l’euro potrebbe continuare a indebolirsi rispetto alle valute asiatiche, a causa della debolezza relativa dei fondamentali ciclici e strutturali, per esempio l’incerto assetto istituzionale.

Giovannini: È interesse di tutti tenere il dollaro nella fascia 1,15-1,25 ma se dobbiamo esprimere una previsione, preferiamo azzardare 1,30 piuttosto che 1,00.

Fonzi: Io, invece, credo che il dollaro abbia ancora alcune chance di rafforzamento, ma nel breve periodo. Sono più cauto sul medio termine. Nel 2005 infatti il biglietto verde ha tratto grande beneficio dall’ampliamento del differenziale dei tassi a favore degli Stati Uniti, dalla maggiore dinamicità dell’economia americana e dall’Homeland Investment Act che ha portato al rimpatrio per motivi fiscali di circa 200 miliardi di dollari di profitti societari. Questi elementi favorevoli non sono ripetibili nel 2006, anno in cui il mercato valutario dovrebbe tornare a concentrarsi sui fondamentali, caratterizzati da un ulteriore peggioramento del deficit delle partite correnti e da un nuovo ampliamento del deficit federale. I flussi ancora molto sostenuti a favore del dollaro provenienti dall’Asia e, in misura crescente, dai Paesi di riferimento dell’Opec, potrebbero comunque rallentare la correzione della moneta americana.

Bruno: Credo anch’io che nel trend a lungo termine il dollaro patirà il deficit strutturale degli Stati Uniti e la necessità di finanziare e rimborsare l’elevato stock del debito estero.
Martinelli: Non sappiamo se la corsa sia destinata a proseguire, ma certo oggi manteniamo un livello di copertura sul dollaro molto più elevato che in passato, il 70% circa rispetto al 38% di fine 2004.

7 Parlando invece dell’industria del risparmio, con la riforma della Banca d’Italia il settore ha cambiato volto. Come cambierà adesso l’offerta?

Biglino: In Italia Dws Investments è stata la prima Sgr ad adottare il nuovo regolamento della Banca d’Italia. Sono convinto che le nuove direttive offrano concrete opportunità per rendere ancora più dinamici i fondi comuni d’investimento.

Favaloro: Ci sarà una maggiore flessibilità operativa e uno stimolo allo sviluppo di nuovi strumenti d’investimento. È probabile che i prodotti a rendimento assoluto e a basso rischio continueranno a mantenere nel 2006 la stessa importanza avuta quest’anno. Nelle condizioni attuali il premio offerto dalla classi di attivo rischiose come le azioni, non compensa infatti adeguatamente gli investitori. Per questo motivo le soluzioni a rendimento assoluto offrono un miglior trade off rischio-rendimento e risultano più attraenti rispetto ai portafogli tradizionali.

Franco: Anche noi siamo convinti che la preferenza dei risparmiatori per i prodotti a rendimento assoluto sia destinata a caratterizzare ancora il prossimo futuro. Per questo Sanpaolo Imi ha costituito nel 2005 un team per la gestione di prodotti absolute return, con base in Lussemburgo che saranno commercializzati presso la clientela istituzionale e retail nel 2006. E abbiamo ambiziosi obiettivi di raccolta per il prossimo triennio.

Giovannini: Penso però che si debba uscire dalla moda del prodotto o dello stile di gestione per concentrarsi piuttosto sul rapporto tra performance e rischio dell’investitore. Un buon gestore è colui che riesce a dare adeguati rendimenti stabili nel tempo. Il benchmark non è da buttare, ma bisogna stare attenti a non pagare eccessivamente un prodotto a indice spacciato per attivo. E noi sappia che su questo fronte qualcuno ci marcia.

Tosato: In ogni caso, credo che le nuove regole della Banca d’Italia, recependo la direttiva Ucits III, saranno utili a risvegliare l’industria e superare questi ostacoli. Con tutte i loro limiti, si tratta di regole che vanno in direzione di un’ulteriore apertura del mercato con conseguente aumento delle pressioni competitive, su prezzi e raccolta, a opera di player esteri. Contemporaneamente, l’innalzamento degli standard qualitativi richiesto sul fronte del sistema dei controlli, della trasparenza e della gestione dei conflitti d’interesse, esercita una spinta verso l’alto sui costi portando a una continua erosione dei margini di redditività delle società di gestione italiane.

Franco: Aggiungerei che la spinta a migliorare arriva anche dalla crescita che le società estere stanno realizzando in Italia. Grazie alle enormi masse in gestione, imprese come Fidelity riescono a investire molto sui processi e a mettere in piedi metodologie vincenti, guadagnando nuove quote di mercato anche nel nostro Paese.

Favaloro: È vero, ma non c’è bisogno di capitali enormi per realizzare strutture competitive. Tra noi oggi c’è per esempio un rappresentante di Anima sgr, una società che nonostante sia di dimensioni ridotte è riuscita a distinguersi in Italia. Serve coraggio da parte dei gestori. Non si può aspettare che siano i clienti a chiederci di aumentare il peso degli investimenti in Paesi emergenti. Servono delle soluzioni di rottura rispetto alle asset allocation tradizionali. Ma non tutti i gestori sono disposti a correre rischi tali per paura di sbagliare.

Bruno: Con la riforma della Banca d’Italia e la normativa comunitaria l’attenzione si è spostata dal prodotto al servizio. Ora occorre però essere in grado di offrire soluzioni diverse a domande e bisogni che non sono solo differenziati tra i soggetti, ma che mutano nella vita di ciascun soggetto stesso, sia privato sia istituzionale.

8 Intanto però le società estere continuano a crescere in Italia. Nel terzo trimestre 2005 è stata registrata la raccolta più alta di sempre, superiore a 8 miliardi, portando il saldo da inizio anno a 19 miliardi. Come dobbiamo giudicare questo nuovo fenomeno?

Giovannini: Nell’industria del risparmio gestito si parla di global player o di boutique. Fino a quando i gestori italiani rimarranno indecisi tra i due ruoli, gli stranieri potranno tranquillamente aumentare la loro quota di mercato. Credo però che sia Anima nel 2004 sia Pioneer nel 2005 rappresentino storie agli antipodi ma entrambe vincenti e quindi meritevoli di approfondimento.

Fonzi: Personalmente credo che il trend di espansione delle società estere in Italia proseguirà. La tendenza del risparmio gestito sembra orientare gli operatori a una sempre maggiore specializzazione e ciò favorisce gli stranieri per il know how che hanno accumulato.

Tosato: Anch’io prevedo un proseguimento di questo trend per l’effetto combinato di due fattori. In primo luogo per la progressiva apertura del sistema a prodotti non solo della casa. E poi perché le società estere beneficiano della maggiore apertura del mercato domestico grazie al recepimento della direttiva Ue relativa a società e prodotti armonizzati, il cosiddetto passaporto europeo. Ma l’apertura purtroppo non vale per le case italiane a causa della tassazione gravante sui prodotti nazionali, un problema che andrebbe risolto rapidamente se non si vuole pregiudicare la crescita futura.

Caironi: Penso che la strada dell’open architecture abbia evidenziato la possibilità di una maggiore efficienza nella costruzione dei portafogli. La diversificazione di stili e specializzazioni, la varietà di capacità dei gestori e la ricerca di fondi sempre più capaci di creare valore nei portafogli è un passo avanti per l’attività di servizio che tutte le reti di consulenza e distributive hanno riconosciuto.

9 Ma le stesse reti distributive hanno mostrato delle contraddizioni. Non riescono infatti a evitare che il risparmiatore sia vittima dell’emotività ed entri in Borsa quando i mercati sono già saliti e riscatti quando sarebbe invece il caso di tenere duro…

Tosato: È vero, questo problema c’è ed è tutt’altro che marginale. Abbiamo calcolato che il sistema fondi negli ultimi venti anni ha guadagnato il 380%, ma i risparmiatori a causa di ingressi e riscatti sbagliati hanno ottenuto rendimenti medi solo del 160 per cento. Con una perdita secca della differenza.

Giovannini: Il problema si sta riproponendo anche in questi mesi con i pesanti riscatti registrati dai fondi liquidità nonostante questo sia invece il momento di stare alla finestra.

Martinelli: La stessa cosa è avvenuta con il nostro prodotto di punta, il fondo Trading. Mentre il gestore ha reso in media l’11% l’anno, abbiamo scoperto che a causa dei movimenti sbagliati la metà dei nostri clienti ha perduto denaro. L’ultima cosa che il risparmiatore dovrebbe fare quando decide i suoi investimenti è tentare di capire dove vanno i mercati. In questo modo eviterebbe di distruggere valore con il market timing. Deve invece continuare a rispettare la sua asset allocation creata specificamente in base alle caratteristiche personali.

Giovannini: Vorrei concludere però con una nota positiva. Il lag temporale tra l’andamento dei mercati e gli investimenti dei risparmiatori si è ridotto. Il problema della trasmissione corretta delle aspettative c’è ancora. Ma almeno i clienti ne hanno ridotto i danni.

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