IL ROSSO E IL NERO: LA STANGATA

21 Agosto 2003, di Redazione Wall Street Italia

Consigliamo ai cultori di strategia di portafoglio, agli appassionati di bond e
anche a chi non lo è di interrompere qui la lettura e di entrare nel sito di Pimco
(il più prestigioso gestore americano di reddito fisso e grande opinion leader
del settore) e gustarsi i due ultimi interventi di Bill Gross e Paul McCulley. Il
tasso di stimoli per pagina è molto alto ed è quindi un peccato che le pagine
siano così poche.

Per chi fosse in questo momento troppo lontano da un
computer oppure avesse una terribile fretta diamo un breve riassunto delle due
note seguito da qualche nostra considerazione.
Bill Gross, che spesso citiamo, è probabilmente il più pagato bond manager
di tutti i tempi ed è uno che ama spararle grosse. Pochi mesi fa, ad esempio,
quando era un acceso deflazionista, aveva scritto un pezzo intitolato “Dow
5000” in cui sosteneva che 5000, per l’appunto, era il fair value del Dow Jones.
Ora è diventato inflazionista e sostiene tesi molto dolorose per chiunque
possegga cash o bond. Poichè la coerenza è vizio e non virtù (nella vita e nei
mercati) la cosa non deve necessariamente scandalizzare, anzi. E per di più è
irrilevante.

Venendo al punto, Gross sostiene che, dal momento che la Fed si è gettata
a testa bassa nella battaglia per la reflazione, reflazione sarà. E reflazione, per
la Fed, significa tenere i tassi a breve più bassi dell’inflazione e mettere un tetto
ai rendimenti dei bond.
Chi ha cash, dunque, (o T-Bill o Bot, è lo stesso) continuerà a diventare
sempre più povero, anno dopo anno, così come è stato in passato in periodi
normali. Chi oggi si tiene il cosiddetto risk-free è perchè negli ultimi vent’anni
ne ha avuto un ritorno positivo e pensa che quella sia la regola. In realtà nei
periodi di disinflazione e deflazione i tassi a breve sono effettivamente positivi,
ma quei periodi sono un’eccezione e da qualche mese siamo entrati in una
fase storica completamente diversa.

Quanto ai bond, man mano l’inflazione sale il loro rendimento reale scende
fino a diventare a un certo punto esso stesso negativo. Confiscando i
possessori di bond (e di dollari) di una parte crescente della loro ricchezza la
Fed e il governo degli Stati Uniti finanzieranno la ripresa e risolveranno il
problema del debito pubblico.
C’è però per fortuna un rimedio straordinariamente efficace, dice Gross,
ovvero i titoli del tesoro a tasso reale.

Con il 2.70 per cento reale sui trentennali
(Tips e Oat) i governi reflazionino pure quanto vogliono che comunque il potere
d’acquisto del bond, alla fine dei trent’anni sarà comunque raddoppiato senza
fare nessuna fatica. Con in più l’ipotesi di un capital gain del 10-15 per cento
nel breve-medio termine nel probabilissimo caso in cui il mercato scopra questi
prodotti e spinga il tasso reale verso un livello, storicamente più normale, del 2
per cento.
Il secondo intervanto, dicevamo, è di Paul McCulley, economista
keynesiano nonchè secondo gestore di Pimco.

La premessa, ben diversa da
quella di Gross, non è che sia in arrivo l’inflazione in grande stile bensì che la si
voglia semplicemente riportare al 2 per cento e lì tenerla (lasciata a sè stessa
l’inflazione americana, secondo Bernanke, scenderà allo 0.7 per cento a fine
2004). McCulley cucina insieme l’ultimo intervento di Bernanke, la Taylor’s
Rule (modificata) e la legge di Okun per arrivare, attraverso una serie di calcoli
(piuttosto lunghi ma semplici) alla conclusione che il livello di equilibrio dei Fed
Funds è dell’1.3 per cento (non così lontano dall’1 per cento attuale). Nel caso
l’inflazione risalisse sul serio al 2 per cento e lì stesse, il livello di equilibrio del
bond decennale (in questo istante al 4.40 per cento) sarebbe, udite udite, il
4.40 per cento.

La modifica alla regola di Taylor (utilizzata ufficiosamente da Fed e Bce)
necessaria per arrivare a queste conclusioni è semplice e (a nostro parere)
ragionevole e consiste nell’azzerare il tasso reale d’equilibrio di breve. Taylor lo
ha ipotizzato al 2 per cento, McCulley lo abbassa a zero. Et voilà, tutto torna.
Fin qui il riassunto. Da qui in avanti le nostre considerazioni.
Cominciando da Gross, la significatività del suo intervento è
nell’interpretare il malessere e, in un certo senso, la disperazione del mercato
dei bond di fronte all’ipotesi che definiremmo della “stangata”.

Ovvero l’idea di
un’inflazione che non arriva dal petrolio o da un qualsiasi shock esogeno o da
un surriscaldamento spontaneo della domanda ma è pianificata a tavolino con
un atto di volontà politico. Che possono fare i bond se non sprofondare quando
i governi dicono che “deficit è bello” e la Fed proclama ufficialmente la dottrina
della reflazione e, implicitamente, dei tassi reali di breve negativi?
La nostra ipotesi di partenza è che non è prudente scartare a priori l’ipotesi
della stangata se non altro perchè la storia è ricca di esempi di governi
pienamente democratici e sicuramente rispettabili che, a un certo punto, hanno
imboccato questa strada senza nemmeno incontrare una seria opposizione
interna.

Restringendo l’analisi agli Stati Uniti, ci sono state stangate (intese
genericamente come un mix di uso fiscale dell’inflazione, adozione di un cap
forzoso sui rendimenti dei bond e svalutazione) alla fine della guerra di
secessione, durante e (soprattutto) immediatamente dopo le due guerre
mondiali e in concomitanza con l’inizio della fase più buia della guerra in
Vietnam (con la svalutazione di Nixon nel 1971).

Come si vede il comune denominatore di queste situazioni è l’accumulo di
debito per le spese militari prima e le necessità della ricostruzione dopo. Da un
punto di vista politico, che è quello che conta di più, sono generalmente fasi di
forte mobilitazione collettiva e di consenso nazionale ritrovato. E’ questo che
legittima la stangata e la rende patriottica. L’eccezione è il Vietnam e infatti in
quel caso la stangata è morbida e opaca (una svalutazione che causa nel
tempo inflazione) e non secca e trasparente come l’imposizione di tassi reali
ampiamente negativi alle banche e al pubblico alla fine e subito dopo la
Seconda Guerra Mondiale.

Dal 2001 a oggi il clima interno degli Stati Uniti ha assunto alcuni connotati
che in Italia definiremmo emergenziali. La guerra al terrorismo, l’Afghanistan e
l’Irak si sono saldati alla guerra economica al nuovo nemico, la deflazione e
hanno legittimato, quanto meno agli occhi dell’amministrazione Bush e dei
mercati, il ricorso a disavanzi pubblici crescenti con complessi di colpa
decrescenti. Nei mesi scorsi il professor Mankiw ha rischiato di non essere
nominato capo dei consiglieri economici della Casa Bianca per avere sostenuto
nei suoi manuali che hanno riempito negli anni scorsi le università d’America
che i disavanzi fanno salire i tassi.

Qui non si tratta solo di reaganismo o
lafferismo di ritorno. Qui siamo anche al clima e alla psicologia di guerra, al
disavanzo patriottico.
Detto questo, tuttavia, si tratta di avere il senso della misura e delle
proporzioni. Andare in una direzione non significa essere già arrivati nè
significa che si arriverà. Le spese per la difesa, sotto Rumsfeld, sono
aumentate di poco e sono, su Pil, molto più basse che ai tempi del Vietnam o
del riarmo reaganiano. Lo stock di debito pubblico americano, 3.5 trilioni, è il 34
per cento del Pil . Dieci anni fa era al 50, nel 1946 era arrivato al 108. La
virtuosa Germania è sopra il 60 di Maastricht. Sommando il debito privato si
arriva a poco meno di due volte il Pil, un livello simile a quello di molti altri paesi
industrializzati.

Certo, l’amministrazione Bush vive benissimo con un disavanzo di 400
miliardi l’anno e i democratici, se per caso dovessero vincere le elezioni del
2004, non faranno niente per ridurlo. Tuttavia, per come si presentano le cose
oggi, nessuno ha intenzione di andare troppo oltre questo livello (che potrebbe
perfino ridursi leggermente in caso di ripresa prolungata).
A meno che non ci si mettano Osama e i suoi compari, naturalmente. Sono
loro, e in generale l’andamento della guerra al terrorismo, che decideranno alla
fine il livello di sopportabilità politica del disavanzo e dell’inflazione. Quanto alla
seconda guerra, quella alla deflazione, non diciamo assolutamente che è già
vinta, ma sicuramente, con la ripresa ormai visibile e in via di consolidamento,
si è vinta una battaglia molto importante e si sono conquistati probabilmente
due anni di tregua.

Al momento, dunque, con gli elementi a disposizione è corretto supporre
che l’inflazione (forse già nel 2005) risalirà al 2 per cento e che magari, per
sicurezza ulteriore, la si tollererà al 2.5. Andare oltre vuol dire speculare su
ipotesi straordinarie, come un altro 11 settembre, che comunque, almeno
inizialmente, avrebbero un impatto deflazionistico, non inflazionistico.
Fin qui per quanto riguarda la volontà di reflazione. Non va però
dimenticato l’aspetto della possibilità di reflazione. Che esiste, ovviamente, ma che è destinata a incontrare ostacoli formidabili capaci comunque di rallentarla.
La domanda sta aumentando in tutto il mondo, ma l’offerta non è da meno.

La
capacità produttiva cinese continua a crescere a livelli impressionanti e, per
quanto il paese sia in pieno boom, il governo esita ad approfittarne per
chiudere le imprese statali che, pur producendo in perdita, impiegano decine di
milioni di persone e sono ancora l’unico datore di lavoro nell’ovest del paese.
E’ difficile pensare a un’acciaieria di Chongquing che si mette ad alzare i prezzi
e i prezzi interni cinesi determinano ormai da tempo i prezzi internazionali, non
viceversa.
Venendo a McCulley, l’ipotesi di azzerare il livello dei tassi reali di breve
nella regola di Taylor, peraltro già dibattuta in letteratura, non è
un’esercitazione accademica per il solo fatto che è già sotto i nostri occhi da
tempo. I tassi reali a breve, come abbiamo visto sopra, resteranno anzi negativi
per un lungo periodo.

Al livello attuale, dunque, i bond già accomodano una risalita
dell’inflazioneal 2 per cento che è ancora tutta da venire. Inoltre il rialzo del
rendimento del T-Bond dal 3.10 al 4.40 già comincia a mordere. Le emissioni
corporate sono quasi sparite. I rifinanziamenti di mutui sono in calo vistoso. Gli
acquisti stessi con mutuo, dato di oggi, hanno iniziato a scendere. Se i tassi
rimangono a questo livello il processo di rivalutazione delle case potrebbe
arrestarsi.
La nostra ipotesi è che la prima gamba di bear market per i bond sia
conclusa. Se ce ne sarà una seconda dipenderà non dal resto del 2003 ma dal
permanere nel 2004 di ritmi di crescita superiori al 4 per cento. Per il momento
i bond possono respirare.

*Alessandro Fugnoli e’ strategist di Abaxbank