IL ROSSO E IL NERO CATASTROFISTI
IN ESTINZIONE?

30 Novembre 2003, di Redazione Wall Street Italia

La sottile linea rossa tra sana ripresa e bolla planetaria è
ancora lontana sull’orizzonte.
Karl Popper è passato di moda da un pezzo, ma una sua idea resta ancora
utile per chi si confronta con i mercati. L’idea è che chi formula un’ipotesi deve
poi passare il suo tempo e impiegare tutte le sue energie intellettuali a cercare
di confutarsela da solo. Se poi ci riesce, deve essere stoicamente contento,
non deluso.

Essendo positivi su economie, azioni e bond siamo dunque,
popperianamente, avidi consumatori di letteratura finanziaria catastrofista e il
fatto che ce ne sia in giro sempre meno induce già di per sè a una certa
cautela. Sono rimasti in circolazione, infatti, solo i professionisti del negativo.
Tra questi ci sono quelli, come il Fondo Monetario o l’Ocse, che avvertono
sempre e comunque, per dovere d’ufficio, dei pericoli in agguato. Il loro moniti
si sono fatti di recente più stanchi e burocratici e si concentrano su un possibile
crollo del dollaro (che non si capisce bene se sia un problema americano o non
piuttosto, come sospettiamo, un problema europeo).
Ci sono poi i negativi a sfondo politico, alla Joseph Stiglitz o alla Paul
Krugman. Già erano critici ai tempi di Clinton, figuriamoci ora con Bush.

Infine
è rimasto un nucleo duro di strategist ed economisti di mercato, da Bernstein a
Roach a pochi altri, che hanno scelto (fede? partito preso? sadismo? infanzia
infelice?) di fare i permabear, quelli che sono sempre negativi.
Prima hanno negato la possibilità di una ripresa, poi l’hanno giudicata
effimera e ora sono pronti, se per caso continua, a denigrarla come bolla. Il
fatto che la loro performance nell’ultimo anno sia stata deludente non significa
che lo sarà anche in futuro. Il fatto che siano negativi da tempo immemorabile
non toglie nulla alla possibile efficacia delle loro argomentazioni.
Uno spunto di riflessione stimolante lo offre Andy Xie di Morgan Stanley.
Questa volta, dice, non c’è una bolla solo sulla borsa, ma su tutti gli asset,
finanziari e reali. Questa bolla è riuscita ad avviare la ripresa dell’economia
globale e le darà ossigeno ancora per il 2004. Ma una bolla è sempre una bolla
e la sua sorte è segnata.

Ci pare elegante la teoria della bolla diffusa. Effettivamente la Fed ha fatto
tesoro dell’esperienza della bolla precedente e propone questa volta un bubble
management di nuova concezione. Il 1999 vide il crollo dei bond e il boom
della borsa. Questa volta si vuole evitare a tutti i costi di strafare
ossessivamente con la borsa (e la sua componente tecnologica) e si dà
qualcosa a tutti. Ai bond, alle case, alle azioni (tutte). Si dà meno nell’occhio e
ci si garantisce un rientro meno traumatico a festa finita.
Questa tesi ha un elemento di verità e una possibile forzatura.

L’elemento di verità è che questa è un’epoca storica di deflazione
strutturale. Lasciato a se stesso il ciclo si muove a ondate di fiducia e sfiducia
estreme, come nell’Ottocento. La fiducia genera eccessi di investimento
(finanziario e reale) che portano a una continua espansione dell’offerta e alla
creazione di asset inflation. In questa fase i prezzi di materie prime, prodotti e
servizi recuperano parte della discesa precedente (ma non sono inflazione
come quella che abbiamo vissuto nei decenni scorsi). A questa fase segue
quella dell’implosione e della liquidazione di capacità produttiva in eccesso,
accompagnata da asset disinflation e default.
Oggi non siamo nell’Ottocento, ma ci accomuna a quel secolo la potenziale
violenza dei cicli, la mancanza di inflazione strutturale e la tendenza,
periodicamente, a buttare al vento capitale, ovvero ad allocarlo male.
La Fed è oggi impegnata in un esercizio di fine tuning degli spiriti animali di
investitori e imprenditori. Si vuole ricreare fiducia senza generare la sua
caricatura, l’entusiasmo. La Fed fa così da reattore nucleare della ripresa
mondiale, ma è questa volta molto attenta a controllare l’emissione di
radiazioni.

L’elemento di forzatura nella tesi della bolla diffusa sta nel definire fin da
subito come bolla la ripresa in corso. Attivare enormi capacità inutilizzate non
significa creare una bolla. Al massimo significa riscoprire Keynes.
Quale può essere, allora, la sottile linea rossa che separa una sana ripresa
da una bolla?
Non è l’inflazione. In un contesto di deflazione strutturale l’inflazione è
sempre circoscritta e temporanea. L’oro a 400 dollari non significa
assolutamente niente. Le altre materie prime in rialzo significano qualcosa di
più, ma fino a un certo punto. Non si riapre una miniera chiusa (o non se ne
apre una nuova) due giorni dopo l’inizio di un rialzo dei prezzi. Si aspetta di
vedere se il rialzo è serio. Con un po’ di pazienza l’offerta si fa viva. Nel mondo
ci sono tutti i minerali che si vogliono. Il petrolio è sovrabbondante e più a lungo
l’Opec ne tiene su artificialmente il prezzo più grande sarà la caduta sotto i 20
dollari quando non ce la farà più.
Quanto al capitale umano, c’è probabilmente mezzo miliardo di persone in
esubero nell’agricoltura mondiale. Nelle sole periferie delle città cinesi e
indiane ci sono almeno 50 milioni di persone pronte a fare qualsiasi lavoro
immediatamente.

Quando si pensa al limite teorico della crescita mondiale si fa veramente
fatica a trovarne uno. Forse il collo di bottiglia più stretto è l’energia elettrica.
Brasile, Messico e Cina potrebbero crescere molto di più se risolvessero il
nodo delle centrali. La Cina aumenta l’offerta di energia del 10 per cento
all’anno, ma riesce comunque a crescere di più togliendola massicciamente
all’uso domestico con black out imponenti.
Il vincolo, dunque, non è l’inflazione. Una bolla diventa bolla solo quando il
capitale inizia a essere usato male non solo dagli investitori ma anche dagli
imprenditori. Nella fase finale di un bull market azionario è normale fare
investimenti a casaccio, comperare al meglio, non studiare più quello che si
compra. Lo stesso fanno le imprese. Probabilmente la storiografia stabilirà che,
nel disastro del 2000-2002, hanno ancora più responsabilità degli investitori.
Ci sono oggi segnali di deterioramento nell’allocazione del capitale? Uno
solo, si direbbe. In Cina si è costruito troppo e lo si è fatto a credito. Ora è in
atto una stretta, si costruirà molto meno e si metterà meno pressione sui corsi
delle materie prime (che avranno in più, come abbiamo visto, un aumento di
offerta).

Niente altro, ci pare. Nell’M&A ci sono solo timidi segni di risveglio. I
collocamenti azionari sono ancora pochi. Manca all’orizzonte una killer
application come Internet che faccia sognare e stimoli investimenti disordinati.
I dati sulla produttività, del resto, indicano una riluttanza estrema allo
sperpero di capitale. Può darsi che le cose stiano cambiando, ma siamo solo
agli inizi. Tempo al tempo.
Al momento tutto sembra in ordine. La borsa è dove deve stare e cresce in
linea con gli utili. In questi giorni viene dato un po’ di gas per indurre gli
americani a spendere di più per Thanksgiving e Natale, ma tutto avviene
all’insegna della massima moderazione.
I bond, dal canto loro, non sembrano particolarmente vulnerabili, soprattutto
in America.

Forse avremo 150-200,000 posti di lavoro in più la settimana
prossima, ma c’è anche qualche segnale di rallentamento nella domanda di
case (e il fatto che si costruisca molto può aggravare il problema). E’ più che
lecito nutrire dubbi sulla tenuta della domanda interna nel 2004. Una domanda
buona, ma non spettacolare, non porrebbe nessun problema ai bond, anzi.
Nemmeno il dollaro deve preoccupare. Si approfitta di giornate di borsa
forte per indebolirlo senza creare problemi. Non c’è sotto nient’altro.
Il ritorno all’orizzonte dei rischi geopolitici e un conflitto commerciale a
bassa intensità tra Cina e Stati Uniti (con l’Europa felicissima di approfittarne
per innalzare altre barriere) sembrano al momento sufficienti a moderare gli
entusiasmi (come quelli un po’ interessati che va diffondendo la Fed). In questo
modo si può spalmare positività tra crescita, bond e azioni senza che la prima
schiacci gli altri due.

*Alessandro Fugnoli e’ strategist di Abaxbank

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