IL ROSSO E IL NERO:
BORSA & TRAM

11 Febbraio 2005, di Redazione Wall Street Italia

*Alessandro Fugnoli e’ strategist di Abaxbank. I suoi commenti non implicano responsabilita’ alcuna per Wall Street Italia, che notoriamente non svolge alcuna attivita’ di trading e pubblica tali indicazioni a puro scopo informativo. Si prega di leggere, a questo proposito, il disclaimer ufficiale di WSI.

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(WSI) – Ci sono due categorie di investitori in giro in questo momento.
Nella prima ci sono i tranquilli, quelli che si avventurano nella finanza a piedi, o al massimo in bicicletta o in tram. Per loro questo 2005 è partito molto bene.
Hanno allocazioni classiche, quasi arcaiche. Qualche Bot, qualche Btp lungo e qualche azione di casa tipo Enel. Niente estero, niente valute, niente merci, niente derivati. No frills. In un mese e dieci giorni guadagnano il due per cento con i Btp decennali (guadagnerebbero il 7 con i trentennali, di cui però diffidano) e il 5 con le Enel (guadagnerebbero comunque il 4 con un Etf sul nostro mercato).

Mettendo tutto insieme (un terzo di Bot, un terzo di decennali e un terzo di Enel) il rendimento annualizzato supera il 20 per cento, senza contare ratei di cedole e dividendi.

Nella seconda categoria di investitori ci

sono invece quelli che si muovono nella finanza con il caccia a reazione anche quando devono andare a comperare le sigarette. Valute, derivati, leverage, crediti estremi e bond così lunghi che saranno ancora in circolazione quando loro non ci saranno più.
In questa categoria c’è sicuramente qualcuno che ha fatto molti soldi in questo inizio di 2005, ma la maggioranza, guardando al comportamento convulso (da stop loss) di molti prezzi in queste settimane, non si è necessariamente divertita.

Il 2005, anno difficile, premierà i semplici (e gli arbitraggisti, naturalmente).
Anno difficile non è la stessa cosa di anno drammatico.
Drammatici sono anni come il 1974, il 1995, il 1998 o il 2001, anni di sconquassi, di crisi sistemiche, di bear market profondi, di crisi energetiche e di default a ondate.
Niente di tutto questo è visibile all’orizzonte e quindi, da questo punto di vista, solo l’imponderabile è da temere.
Anni difficili sono invece quelli in cui mancano convinzioni forti oppure, ed è ancora peggio, sono legittime convinzioni forti di segno opposto tra loro.

Quando mancano convinzioni forti e i mercati ristagnano il leverage aumenta e i reversal sono più pericolosi. Può mancare il catalizzatore per settimane o mesi (e il mercato se ne sta immobile), ma quando arriva i movimenti sono torrentizi.
Quando poi ci sono legittime convinzioni di segno opposto il gioco diventa ancora più difficile.

Un esempio perfetto in questo momento è il dollaro.
Guardato strutturalmente deve ancora scendere, guardato ciclicamente può invece rafforzarsi. Buttarsi da una parte o dall’altra, da lunghi o da corti, richiede salde convinzioni e piccole posizioni. Chi guarda al dollaro strutturalmente vede un disavanzo pubblico americano che scenderà di pochissimo nel 2005 e 2006 e un disavanzo delle partite correnti che continuerà ad allargarsi almeno fino a metà anno e resterà comunque sopra il 5 per cento del Pil anche nel 2006 (adesso è sopra il 6). E’ un contesto in cui rivalutare il dollaro è prematuro e molto rischioso.

E poi c’è un altro problema. I tassi continueranno a salire e se a questo si accompagnerà un ulteriore recupero del dollaro la crescita americana si indebolirà troppo.
Da che mondo è mondo i disavanzi delle partite correnti si curano o con le svalutazioni o con le recessioni (a volte con entrambe). L’amministrazione Bush la recessione non la vuole, al massimo accetta un modesto rallentamento. Rimane la svalutazione.
Guardando invece all’aspetto ciclico il dollaro appare interessante. Economia e borsa vanno bene, il disavanzo pubblico ha smesso di crescere e il differenziale dei tassi diventa ogni mese più ampio. Quando a fine anno (o a inizio 2006) il cash in dollari renderà il 4 per cento, diventerà molto forte (lo è già adesso) la tentazione di indebitarsi gratis in yen o quasi gratis in euro per prendersi un rendimento che oggi offrono solo i trentennali.

E’ affascinante e inquietante vedere come i mercati hanno guardato solo gli aspetti strutturali in dicembre (spingendo il dollaro a 1.36 e 101) e guardano solo gli aspetti ciclici oggi (a 1.28 e 106).
Eppure tutto quello che si sa oggi lo si sapeva perfettamente anche in dicembre. La riduzione del disavanzo pubblico con compressione delle spese discrezionali è stata annunciata da Mankiw dodici mesi fa, confermata da Bush lungo tutta la campagna elettorale e confermata ancora subito dopo le elezioni. L’aumento dei tassi è stato annunciato dalla Fed “con trombe e megafoni” nei suoi più minuti dettagli già da mesi. Eppure i mercati si sono autosuggestionati in un modo in dicembre e in modo opposto negli ultimi giorni.

A fine anno, probabilmente, non saremo lontani dai livelli attuali, ma faremo in tempo a vedere altri spettacolari rovesciamenti di punti di vista.

Su bond e borse potremmo vedere qualcosa di simile. L’inerzia li spinge verso l’alto, come ben vediamo in questi giorni.
L’economia cresce a velocità costante, l’inflazione non mostra una tendenza indiscutibile al rialzo e soprattutto non si presenta ancora sotto la sua forma perniciosa, quella salariale.

Il contesto appare stabile e perfino noioso, i soldi da investire sono più delle idee, il 2001 appare sempre più lontano, la propensione al rischio cresce lentamente ma inesorabilmente. Ci si allunga sulla curva. Si va dai decennali ai trentennali e ora si ricomincia con gli zero coupon trentennali, il massimo della duration. A tavoletta.
Senonché, a crescere inesorabilmente sono anche i tassi a breve, giorno dopo giorno, tic tac tic tac. E giorno dopo giorno matura anche questo ciclo di espansione, che ha speso ormai più di metà della sua vita.

Qualcuno nell’amministrazione (e perfino nella Fed) comincia a dire che siamo vicini al pieno impiego. Alle parole “pieno impiego” gli istinti ancestrali sedimentati fin dalla notte dei tempi nella parte primitiva dell’encefalo dei detentori di bond fanno correre la mano al tasto “vendere immediatamente”, non certo al tasto “duration a tavoletta”. Come invece sta accadendo.
Siamo i primi a dire che parlare oggi di pieno impiego al 5.2 di disoccupazione (con il Nairu in qualche luogo indefinito tra il 4.5 e il 5 e Greenspan che lo cerca tra il 4 e il 4.5) è prematuro ed è quindi un esercizio di propaganda politica.

Fra qualche mese, però, saremo sotto il 5 e la Fed comincerà ad essere nervosa e a manifestare preoccupazione.
Se in quel momento bond e azioni saranno, come probabile, ancora più estesi di adesso, il contraccolpo sarà certamente temporaneo ma non per questo meno doloroso per chi si farà cogliere con troppo leverage.

Non essere stoppati è il segreto per navigare con relativa tranquillità in questo 2005. Chi lo percorrerà in tram avrà performance da hedge fund se a un certo punto (metà anno?) avrà l’accortezza di vendere i bond, tenendosi le azioni.
Il 2003 e il 2004 sono stati fortemente e linearmente direzionali. Più leva c’era meglio era. Il 2005 è un anno meno direzionale e più irregolare.
Cavalcarlo a leva elevata espone a forti rischi. A leva bassa espone a forti opportunità.
Si può continuare a usare la Ferrari. Basta andare in prima, dietro al tram.