IL PUNTO SU BORSE, BOND E TASSI

7 Giugno 2005, di Redazione Wall Street Italia

*Michele Pezzinga e’ lo strategist di CentroSim. I suoi commenti non implicano responsabilita’ alcuna per Wall Street Italia, che notoriamente non svolge alcuna attivita’ di trading e pubblica tali indicazioni a puro scopo informativo. Si prega di leggere, a questo proposito, il disclaimer ufficiale di WSI.

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(WSI) – Mercati alla ricerca di una direzione, almeno nel breve. Numerosi gli
interrogativi, e non da poco, a partire da quel reddito fisso dai più
giudicato, sebbene ormai da lungo tempo, al termine della sua miracolosa
corsa. La svolta è davvero imminente e toccherà ora alle Borse ripartire o
l’attuale scenario si riproporrà in questi termini ancora per i mesi a
venire? E l’euro ha già scontato tutti gli effetti dei no alla Costituzione
europea?

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L’attuale consenso, almeno così come lo percepiamo, giudica ancora
la performance dei bond come il risultato di una bolla speculativa, mentre
le Borse sembrerebbero rappresentare una migliore opportunità, alla luce di
una loro sottovalutazione relativa, anche se a fronte di quanto espresso
proprio da quel bond market giudicato irrazionale; persino il dollaro è
stato riscoperto, dopo che nei mesi scorsi veniva dato per spacciato fin
verso l’area 1,45-1,50 contro euro. In realtà, tutto sembra muoversi in
maniera molto più incerta e contraddittoria.

Intanto il diffuso pessimismo
sui bond si sta attenuando, anche perchè molti ribassisti della prima ora,
rassegnati, stanno alla fine gettando la spugna. Il motivo: un cambiamento
di scenario sulla scadenze più lunghe giudicato in parte ormai strutturale,
a causa di un “eccesso di risparmio” che caratterizza questa fase, economica
e demografica, una crescente richiesta di titoli per finalità previdenziali,
un ridimensionamento delle attese di inflazione a causa dell’effetto Cina e
della globalizzazione, e un minor potere contrattuale dei salariati,
aggravato proprio dagli effetti della delocalizzazione nel comparto
manifatturiero. Tutte buone ragioni per immaginare rendimenti che continuano
a puntare verso ulteriori minimi, almeno sulle scadenze lunghe, con uno
spread tra la parte breve e quella lunga anch’esso sempre più contenuto.

Per
chi ha vissuto o analizzato l’esperienza dei mercati a partire dagli anni
’70 si tratta senz’altro di un’anomalia, ma forse varrebbe la pena
rispolverare un’analogia con la fase precedente, quella di bassa inflazione
degli anni ’50-’60, in cui il premio richiesto per investire a lungo termine
era persino inferiore a quello attuale. Se a ciò aggiungiamo anche le attese
di una crescita in decelerazione, e tutto sommato mediamente modesta se
escludiamo l’area asiatica e quella dei Paesi di nuova industrializzazione,
abbiamo un quadro sicuramente meno irrazionale di quanto a molti critici
sembri tuttora.

Il dato di fatto reale è che in ogni caso la FED è vista
ormai muoversi sui tassi a breve solo fino alla soglia del 3,50-3,75%,
mentre dalla BCE è addirittura atteso un taglio entro fine anno, che ieri
per la prima volta il capo economista Issing non ha escluso, grazie anche al
calo delle temute pressioni inflazionistiche. Curiosamente, quindi, la
reazione della Banca Centrale alla bocciatura politica dell’Unione Europea e
al probabile “lasssismo” fiscale dei principali Governi non è stata di
maggior rigore atteso, ma di “comprensione” delle difficoltà congiunturali
dell’area: un taglio dei tassi continuerà ad essere giudicato inutile, se
non dannoso, dall’istituto, ma l’importanza di un segnale politico che venga
incontro alle difficoltà dei vari esecutivi di fronte ai rispettivi
elettorati sembra in questa fase venire prima delle considerazioni di natura
tecnico-economica.

Le Borse continuano invece a muoversi in maniera più erratica, con quelle
dell’area euro comunque in forma migliore rispetto a Wall Street; l’euro
appare decisamente sotto pressione, ma è tutto da vedere che non stia invece
costruendo una base attorno a questi livelli (1,22-1,23 conto euro), da cui
ripartire non appena i timori di dissoluzione dell’Unione si riporteranno su
livelli fisiologici. Certamente in questa fase bond ed azioni sono
strettamente legati, nel senso che il movimento favorevole dei primi tende a
sostenere le seconde; l’impatto anche psicologico di un decennale tedesco al
3,18% è enorme, tenuto conto che l’indice Dow Jones Stoxx 600 o lo Stoxx 50
lasciano intravedere un dividend yield sul 2005 rispettivamente pari al
3,20% e al 3,42%; e visto che si prevede un’ulteriore crescita degli utili
per il 2006, dunque cedole destinate a crescere ancora, è difficile
resistere su queste basi all’appeal dell’azionario.

Purchè però ci sia
crescita, perchè in caso contrario l’esempio del Giappone è sempre lì che
incombe, con rendimenti per lungo tempo rimasti sopra quelli striminziti
dell’obbligazionario, senza che ciò aiutasse il Nikkei a smuoversi dal suo
torpore. Ancora oggi il dividend yield atteso sul più significativo Topix è
di oltre l’1,3%, a fronte di un analogo 1,25% per il JGB decennale, eppure
nessuno si scandalizza dell’analogia o si sente particolarmente confortato
da un simile costo-opportunità. Su queste basi, tutto dipende quindi dal
sentiment, e non c’è dubbio che oggi ci sia più ottimismo sulle Piazze
europee di quanto non se ne sia visto negli ultimi quindici anni sul
Giappone. Ma ciò che davvero conta è che situazione avremo tra sei mesi-un
anno, e se il sentiment dovesse peggiorare non sarà certo il confronto con i
bond, tra l’altro sempre più allettante se questi ultimi continueranno a
salire, a invogliare gli acquisti sull’azionario.

In ogni caso, a breve
l’attesa di un taglio dei tassi euro potrebbe aiutare, anche se dubitiamo
che ciò possa favorire realtà come le banche o le assicurazioni vita, dove
il problema della progressiva, e non temporanea, discesa dei rendimenti
obbligazionari sta creando problemi non irrilevanti ai margini di
redditività finanziari.

Nell’immediato pochi i segnali in arrivo dal calendario macro; appena adesso
è uscita, un po’ meglio del previsto, la produzione industriale tedesca, con
un recupero dell’1,1% in aprile dopo il lieve calo precedente (era ttaeso un
più modesto 0,5%, ma ieri gli ordini di aprile erano nuovamente precipitati
del 2,9% mensile, annullando il confortante progresso precedente, con un
preoccupante -5,2% per quelli di origine estera). Dagli USA invece nulla di
nuovo fino all’attesa Testimonianza di Greenspan al Congresso giovedì
pomeriggio e alla bilancia commerciale di aprile in programma per venerdì.
Intanto il petrolio è tornato a sorpresa nell’area 55 dollari il barile,
mentre il costo dei noli marittimi è sceso nell’ultima settimana di un altro
6%: due segnali contrastanti, che mettono ancora in dubbio l’atteso
rallentamento della Cina. Nell’incertezza, l’altalena delle Borse è
destinata probabilmente a continuare.

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