Leggendo le analisi finanziarie e gli articoli di
Borsa si sente spesso parlare di multipli: price earnings (P/E), price earnings
growth (PEG). Pochi in realta’ sanno interpretare propriamente questi numeri che
sembrano fatti apposta per differenziare gli “addetti ai lavori” dalla massa
dei normali investitori. Sollecitati dai nostri lettori abbiamo deciso di fare
un po’ di chiarezza sull’argomento.
Il metodo dei multipli di borsa serve per determinare
il valore del capitale aziendale sulla base dei prezzi scambiati sul mercato
per aziende simili. Si tratta quindi di un sistema di valutazione che serve per
confrontare titoli appartenenti ad uno stesso settore. Tale metodologia,
per essere valida, si fonda su 2 importanti ipotesi:
- uguaglianza nei tassi di crescita attesi dei flussi di cassa e
della rischiosita’ delle aziende da confrontare. - proporzionalita’ tra il
valore del titolo oggetto di valutazione e il parametro scelto per
valutarlo
Inoltre, per poter considerare quello dei multipli un criterio oggettivo
di confronto, e’ necessario che alcune differenze siano eliminate nelle valutazioni delle aziende comparabili, come:
-
politiche di bilancio distorsive: un diverso calcolo delle rimanenze per esempio puo’ portare a
risultati non confrontabili. -
componenti di risultato straordinarie e non
ricorrenti: sopravvenienze attive o passive o operazioni
di vendita particolarmente aggressive possono distorcere il valore del P/E
e fargli perdere la capacita’ di termine di raffronto
·
liquidita’ netta: per
poter confrontare due aziende appartenenti allo stesso settore, e’ necessario
prima di tutto valutare la loro attivita’ caratteristica. In genere, gli analisti sottraggono dalla capitalizzazione la liquidita’ netta e dagli utili i proventi che questa
ha generato
-
effetti distorsivi dovuti ad aliquote fiscali
differenti: se si confrontano due aziende e una di queste
ha un credito fiscale una tantum, i P/E non normalizzati risultano
ingiustamente molto diversi.
·
eventuali operazioni sul capitale:
in caso di emissione di obbligazioni convertibili, le aziende raccolgono
capitale che viene investito immediatamente ma convertito solo in un secondo
tempo. In genere per ovviare a questo problema i P/E vengono riportati con la
dicitura “diluted per share”, che significa al netto dell’effetto diluizione.
I multipli utilizzati si distinguono a seconda che valutino l’intero
valore di mercato del capitale operativo (enterprise value o valore di impresa,
dato dalla somma del valore del capitale piu’ quella del debito) oppure quello
del solo capitale a disposizione degli azionisti.
- EV/EBIT (valore di impresa / reddito operativo)
-
EV/EBITDA (valore di impresa / margine
operativo lordo) -
EV/SALES (valore di impresa /
fatturato
- P/E (prezzo di borsa / utile netto per azione)
-
P/CE (prezzo di borsa / utile netto + ammortamenti
per azione) - P/BV (prezzo di borsa / patrimonio netto per azione)
E’ da notare che le aziende proprio per facilitare il
confronto rispetto al settore di appartenenza, emettono trimestralmente bilanci
cosiddetti “proforma”.
-
multipli storici: ottenuti confrontando i
valori correnti di Borsa con quelli dell’ultimo bilancio approvato -
multipli trailing: determinati confrontando i
valori correnti di borsa con quelli dell’ultimi risultati pubblicati
(possibili per tutte le societa’ americane tenute a pubblicare risultati
trimestrali) -
multipli leading: ottenuti confrontando i
prezzi di borsa con i risultati attesi per il prossimo esercizio
Veniamo ora, piu’ dettagliatamente, al multiplo
maggiormente utilizzato: il rapporto tra prezzo di borsa e utili netti (P/E).
L’importanza di questo indice deriva dal considerare l’acquisto di un azione
come un diritto perenne a ricevere degli utili. Il prezzo dell’azione
rappresenterebbe quindi una sorta di attualizzazione di un flusso futuro.
Secondo questa teoria, un basso rapporto prezzo utile significa
impiegare meno anni a ripagare l’investimento fatto per comprare l’azione
grazie alla riscossione degli utili (distribuiti in forma di dividendo).
Naturalmente bisogna considerare che non tutto l’utile viene distribuito, dato che una quota parte viene trattenuta dall’azienda e reinvestita nella stessa.
In linea di massima gli analisti cercano di calcolare opportunamente il
P/E a secondo dell’oggetto della valutazione. Cosi’, se si assume come
riferimento l’utile corrente, viene calcolato il P/E trailing, mentre se la
valutazione e’ fatta sugli utili stimati, e’ piu’ corretto calcolare un P/E di
tipo leading.
Se si analizzano i P/E di una serie di azioni, quelle
con il valore piu’ basso sono preferibili. Tuttavia, occorre sottolineare che
le differenze di P/E in genere non sono dovute ad un diverso grado di
convenienza. I mercati infatti tendono a trovare automaticamente il giusto
equilibrio tra convenienza dell’investimento e il relativo rendimento.
Vediamo quali fattori potrebbero giustificare una differenza tra il P/E di 2
aziende comparabili, che chiameremo A e B per semplicita’
-
Se A ha un rischio operativo piu’ elevato di B, il P/E di A e’
inferiore a quello di B: infatti gli investitori
saranno disposti a pagare meno volte gli utili futuri se questi sono a rischio -
Se A ha un rapporto di indebitamento piu’ elevato di B, il P/E di A
e’ inferiore a quello di B: valgono le stesse
considerazioni del punto precedente -
Se A ha un tasso di crescita piu’ elevato di B, il P/E di A e’
superiore a quello di B: in questo caso gli
investitori saranno disposti a pagare un multiplo piu’ elevato rispetto
agli utili se sanno che questi cresceranno piu’ velocemente. -
Se A ha una durata della crescita piu’ elevata di B, il P/E di A e’
superiore a quello di B: stesse considerazioni del
punto precedente.
Veniamo ora al PEG (price earning growth o crescita del P/E). Questo
valore misura la crescita del rapporto tra prezzo di borsa e utili ed e’
ottenuto dividendo il P/E per il tasso di crescita. L’importanza del PEG e’
dovuta alla necessita’ di valutare aziende tecnologiche con utili attuali molto
bassi ma prospettive future esaltanti. Per fare un esempio, un’azienda con un
P/E di 60 e’ considerata cara. Tuttavia se tale azienda ha una crescita degli utili di 40,
vuol dire che ha un PEG di 1,5 (dato da 60 diviso 40) e che quindi a parita’ di
prezzo dimezzera’ il P/E in un anno e mezzo.
Quanto scritto dovrebbe aiutare i nostri lettori a
capire piu’ facilmente le analisi finanziarie che vengono pubblicate online e
sulla carta stampata. Tuttavia e’ il caso di ricordare un fattore molto
importante: tutte le volte che vengono effettuate analisi partendo dai prezzi
scambiati in borsa, i giudizi che ne escono vengono inevitabilmente influenzati
dal gioco della domanda e dell’offerta, questi movimenti di mercato non sempre
si muovono su basi razionali.
(*) Francesco Leone e’ analista per Wall Street Italia
