Milano – I mercati hanno ormai preso coscienza dei problemi del debito e del deficit che la zona euro, il Regno Unito e gli Stati Uniti stanno fronteggiando. Di certo, le possibili conseguenze che possono derivare da livelli così alti di debito così come gli stessi rischi di insolvenza sono già stati prezzati dal mercato.
Ma l’avversione al rischio degli investitori ha spinto i c.d. “safe-haven assets” – i porti sicuri – in un territorio a rischio bolla rendendo molti di questi asset altamente rischiosi per gli investitori.
L’esperienza ci insegna che dopo una grande crisi, anche per una questione psicologica, gli investitori sono portati a rifugiarsi in quelle asset class che meglio hanno performato durante il periodo di forte turbolenza. E questo porta a una sopravalutazione di questi asset tanto da produrre una nuova bolla.
Ecco alcuni esempi che la storia ci consegna: i titoli tecnologici hanno resistito alla crisi delle valute asiatiche del 1998 perché la forte crescita dei fatturati di queste società aveva convinto gli investitori a riporre fiducia sulle prospettive del settore nonostante la crisi a livello macroeconomico. Passati due anni, i titoli tecnologici sono implosi proprio perché sovrastimati. Allo scoppio della bolla della new economy, iniziata nel 2000, tutte le attenzioni si sono riversate sul mercato immobiliare e sulle commodity in virtù delle ottime performance, decorrelate dall’andamento dei mercati azionari.
Questo ha creato i presupposti per afflussi ingenti (oltre a tanta speculazione) verso queste asset class. I titoli legati al mercato immobiliare hanno incominciato così a recitare un ruolo da assoluto protagonista all’interno dei portafogli gettando le basi per la nascita di nuovi strumenti legati ai mutui immobiliari che poi hanno portato alla crisi del 2008, mentre l’S&P GSCI Oil Index registrava un -60%.
E veniamo ai “porti sicuri” che sono usciti indenni dalla crisi del 2008: oro, bond governativi, franco svizzero e yen. Il peggiore errore che gli investitori possono commettere è di farsi prendere dal panico e aggiungere ai propri portafogli altri “porti sicuri”. Storicamente le obbligazioni hanno reso di più rispetto all’inflazione. Questo è del tutto logico visto che altrimenti gli investitori riceverebbero un rendimento reale negativo sul loro capitale. Ai prezzi correnti, i bond governativi inglesi a 10 anni perderebbero il 20% se i rendimenti dei bond salissero tanto da eguagliare gli attuali livelli di inflazione.
L’oro è stato un investimento di successo in quest’ultimo decennio, oggi però il suo prezzo è troppo a rischio di movimenti repentini. A settembre 2011 è caduto del 15% e attualmente la volatilità implicita è attorno al 30%, non proprio una caratteristica che si addice a un “porto sicuro”. Se passiamo alle valute, il franco svizzero e lo yen giapponese vengono ora percepiti quali asset rifugio. Le banche centrali dei due Paesihanno, in modi diversi, cercato di controllare la forza delle loro valute. Pe raggiungere questo obiettivo la Svizzera ha agganciato la propria valuta all’euro, una valuta che molti pensano non possa sopravvivere nella sua forma. Dall’agosto del 2011 il franco svizzero ha perso oltre il 20% nei confronti del dollarostatunitense e il 17% nei confronti dell’Euro – dura considerarlo un porto sicuro.
L’attenzione degli investitori, ora molto propensi all’acquisto di bond USA, inglesi e tedeschi, dovrebbe focalizzarsi non più sul problema del debito, ma piuttosto su come i governi e le banche stanno affrontando la questione.
Il rischio per chi investe negli Stati Uniti e nel Regno Unito non è quello del default ma piuttosto le politiche monetarie aggressive e quindi la persistenza dell’inflazione. Questo perché storicamente questi paesi hanno sempre monetizzato il loro debito una volta che è divenuto insostenibilmente alto.
Per chi guarda alla zona euro non è così semplice. L’eurozona è un insieme di economie diverse con programmi e priorità differenti. Ha un nucleo forte e una periferia debole e sovra-indebitata. In più, è noto come la Germania, a differenza di Stati Uniti e Gran Bretagna, non sia incline a politiche di quantitative easing proprio per il timore dell’inflazione.
Attualmente i piani di salvataggio non sembrano guardare al lungo periodo e il mercato tende a forzare i rendimenti dei bond verso l’alto. L’Italia è sicuramente uno dei problemi più grossi visto le dimensioni del suo mercato obbligazionario che è pari a 1.8 trilioni di Euro e che non può prescindere dall’aiuto incondizionato e illimitato della BCE.
La Banca d’Inghilterra (BOE) continua poi a sottostimare l’impatto dell’inflazione. Nel suo rapporto sull’inflazione del febbraio 2010, le proiezioni sull’inflazione annuale (indice dei prezzi al consumo) parlavano di un’inflazione appena sopra l’1% nella prime metà del 2011! I valori registrati nella prima metà del 2011 si sono invece attestati al 4.5%.
Il rapporto pubblicato a maggio 2011 prevedeva un picco dell’inflazione del 4,8% nel terzo trimestre del 2011 (la lettura effettiva è stata poi pari al 5,2%) per poiscendere rapidamente fino a poco sopra il tasso-obiettivo del 2% un anno dopo. Questa rapida caduta nelle stime di inflazione si basa sull’impatto di provvedimenti quali il venir meno dell’effetto dell’aumento dell’IVA all’inizio del 2011 e di quello dei prezzi delle materie prime.
Noi crediamo invece che se quest’anno la BOE aiuterà il paese a tagliare di un punto percentuale il rapporto debito/pil tenendo gli interessi bassi, l’inflazione tornerà inesorabilmente a salire.
Ci attendiamo dunque che il mercato si tirerà fuori dai cosiddetti “porti sicuri” ormai sopravvalutati orientandosi verso asset in grado di garantire e di incrementare nel tempo il valore reale dell’investimento. Un esempio? Le società in grado di generare alti rendimenti e con flussi di cassa stabili quali i titoli farmaceutici europei e le telecom globali. Le valutazioni rimangono attraenti, particolarmente nel comparto telecom. Operando in settori difensivi, un cambiamento nello scenario globale magari verso una leggera crescita, non farà che renderle ancora più interessanti. Riguardo al comparto obbligazionario, l’unico strumento che mantiene il proprio appeal sono i short duration bond USA ad alto rendimento. Perché? Semplicemente perché rendono più dell’inflazione.
Chiudiamo con le commodity: l’oro è ancora nei nostri portafogli multi-asset ma in chiave di copertura contro le inevitabili politiche monetarie espansive che ormai caratterizzano le economie occidentali.
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