Uno degli errori maggiori commessi in piena bolla speculativa è stato quello di usare titoli media, quindi appartenenti a un settore assolutamente ciclico (in ragione del suo legame con la raccolta pubblicitaria), come possibilità di investimento a elevata crescita. In più le stesse performance settoriali, messe già sotto pressione dal progressivo deteriorarsi dello scenario macroeconomico, sono state ulteriormente peggiorate dalla scelta di affiancare ai business tradizionali una scommessa forte sulla componente internet. Questa ha drenato risorse con i massicci investimenti richiesti, che sono spesso ricaduti a pioggia e senza alcun criterio sistematico di intervento. Il risultato sono bilanci societari estremamente sotto pressione e un settore che sottoperforma sistematicamente il mercato e dai massimi ha già perso più del 50%.
La prima considerazione da fare riguardo ai media è che parlare di “settore media” è sostanzialmente forviante, in quanto il comparto è formato da diverse componenti, che si muovono con tassi di crescita sostanzialmente differenti e rispetto a drivers principali non sempre comuni. La più semplicistica delle divisioni spacca il settore in editoria e televisione; ma in realtà per la carta stampata andrebbero considerati i sottocomparti dei periodici, dei quotidiani, delle pubblicazioni scolastiche/professionali, mentre nella tv bisognerebbe distinguere tra quella generalista e quella a pagamento oltre a quella via cavo. Resta poi da considerare il comparto radio, quello internet, delle agenzie pubblicitarie…
Se come media generale il settore tratta 2,68 volte il rapporto tra enterprise value e vendite, con un rapporto prezzo-utile 2001di 25,8 e un tasso di crescita composto sul 2003 del 10%, l’osservazione delle singole società e dei singoli campi di operatività offre uno spaccato assolutamente eterogeneo. Ancora differente è il quadro che si desume mettendo a confronto il settore a livello europeo e americano: non solo perché il primo (con l’eccezione di realtà come Yahoo!) deriva una parte maggiore delle proprie entrate dalla raccolta pubblicitaria (anche se negli USA questa dipende per una percentuale superiore dal contributo delle dot.com), ma soprattutto perché hanno dimensioni “fisiche” e finanziarie diverse (elementi che giocano a favore dell’America). Soprattutto, mentre la strategia internazionale in America è un dato di fatto, in Europa è ancora solo un obiettivo programmatico al quale tendere.
Anche i broker che concordano sull’opportunità di tornare a puntare sul settore media in realtà ne fanno una scelta prevalentemente di picking (scelta di titoli individuali) più che di sector allocation (investimento su tutto il settore), in quanto selezionano all’interno del settore solo quei titoli che sono in grado di sottrarsi alla dipendenza dalla ciclicità del business pubblicitario e ad avere un orientamento strategico di tipo globale. In particolare questo secondo elemento richiede una notevole capacità finanziaria, che non è certo caratteristica degli operatori europei a vocazione prevalentemente locale.
Del resto oltre a un problema di diversificazione geografica i media europei soffrono anche per minori possibilità prospettiche di crescita di lungo periodo: con tassi più contenuti (+5% circa) del 23% atteso per quest’anno in America, o del 32% per il prossimo anno. In Italia ad esempio la raccolta pubblicitaria dovrebbe attestarsi quest’anno all’8,4% per la carta stampata, al 7,1% per il totale delle pubblicazioni e, considerando tutti i mezzi sui quali si effettua la raccolta (radio, tv, cinema…), il consuntivo dovrebbe far registrare un +6,7%. Questo vorrebbe dire flessioni che vanno di comparto in comparto dal 41,5% al 42,7% fino al –47,2% per il totale. Ma ad aggravare lo scenario pesa il fatto che la ripresa attesa nel 2002 dovrebbe riguardare solo il consuntivo sul totale dei mezzi di raccolta, mentre per la carta stampata e per le pubblicazioni in generale si va da un modesto rimbalzo dell’1,3% a una assoluta stazionarietà della performance.
Il settore, per Morgan Stanley così come per Merril Lynch, dovrebbe godere di una più immediata scelta da parte degli investitori in caso di riaccelerazione del ciclo americano soprattutto in ragione della valutazione a sconto del 12% rispetto alla media a 10 anni del proprio bond-equity ratio, confrontata con un premio del 17% per le tlc. Il problema è che, se anche le società media non presentano nell’ambito della new economy difficoltà specifiche di altri settori (come l’eccesso di capacità produttiva che caratterizza i tecnologici o l’enorme massa debitoria che affligge le tlc) non evidenziano segnali di ripresa rispetto alle spinte ribassiste sul trend degli utili. Sia al di qua che al di là dell’oceano la raccolta pubblicitaria langue: se in Europa le società sono costrette a rivedere al ribasso le previsioni di raccolta (vedi Mediaset con riduzione da +8% a +6%), in America i dati relativi al primo trimestre non solo fanno registrare una flessione del 5,2%, ma dimostrano come la minore domanda sia l’effetto del venir meno del contributo delle dot.com, al quale si è sommato quello dei colossi del corporate (-24% la spesa pubblicitaria per GM, -28% quella di Philip Morris…).
Del resto la flessione che si è evidenziata di recente interessa indiscriminatamente tutti i sottocomparti del settore, da quelli meno tradizionali come la radio (-40% circa rispetto ai target precedentemente annunciati) a quelli tradizionali della carta stampata (dal tracollo si salvano appena solo i quotidiani locali, mentre soffrono notevolmente quelli a tiratura nazionale), allo stesso internet che, a dispetto delle iniziali previsioni ottimistiche, sta continuando a dare segnali fortemente deludenti. Si sono registrate due sole eccezioni: nelle directory (elenchi, pagine gialle…), in quanto sottocomparto meno ciclico, ma che comunque cresce a un tasso maturo del 4-5%; nei periodici, per i quali però la flessione è prevista per la seconda parte dell’anno.
Comunque in questa fase di mercato, nonostante i PEG (utili per azione in rapporto al tasso di crescita) si siano riportati in linea con le medie storiche, le scommesse più rischiose continuano a essere quelle sui comparti particolarmente ciclici, più sensibili alla dinamica macroeconomica: quindi le società televisive commerciali che si fondano prevalentemente sulla raccolta pubblicitaria (giudizio su cui si è espressa per prima a inizio trimestre la stessa Lehman Brothers e che trova concorde Abn Amro). Ma molta cautela va adoperata anche con la sezione internet, con il business dei portali che continua a evidenziare un trend decrescente e uno slowdown anche nei servizi di accesso a internet.
Per altro se è vero che il mercato tende ad anticipare con le performance borsistiche quelle di bilancio di diversi mesi, e se il rallentamento economico si è trasmesso dall’America all’Europa con un certo ritardo, allora la flessione che hanno registrato i media del vecchio continente non dovrebbe essere che un primo segnale d’allarme. Del resto anche che la ripresa del ciclo americano sia dietro l’angolo è qualcosa ancora tutto da dimostrare (si discute ancora se spostare o meno in avanti la previsione di recupero di un trimestre), ma ancora più difficile è vedere la luce alla fine del tunnel per il ciclo europeo.
In più alcuni broker continuano a stimare un 2002 che potrebbe portare addirittura risultati inferiori allo stesso 2001, senza eventi sportivi di rilievo (come le Olimpiadi), e con il venir meno dei driver legati alle elezioni e all’introduzione dell’euro. In questo contesto una netta ripresa del mercato dei media diventa difficile da sostenere ed è quindi probabile che il settore (a meno di rimbalzi tecnici) continui sistematicamente a sottoperformare il mercato. Nonostante per fenomeni di stagionalità non bisogna sovrastimare la dinamica della raccolta pubblicitaria nel primo trimestre, non va però neanche trascurato il fatto che spesso i risultati delle società si sono rivelati addirittura inferiori alle già basse previsioni (queste spesso anche riviste al ribasso). E la flessione non ha interessato solo la tradizionale carta stampata (come dimostrano i dati dell’Espresso), ma ha colpito anche la televisione (vedi Mediaset) e internet (per Virgilio, che pure è il primo portale italiano per utenti, restano cauti i target sulla raccolta). Per di più in un contesto in cui la concorrenza ha stabilizzato verso il basso i prezzi, l’attuale dinamica della raccolta non può dipendere da ulteriori erosioni sul questo fronte ed è quindi ascrivibile a un fattore di volumi calanti.
Una valutazione consuntiva di quanto ricavato dalla combinazione delle trimestrali con le dichiarazioni stesse sulla strategia delle società consente di escludere ancora nel medio periodo le maggiori società italiane come scelte di investimento.
Mediaset ha beneficiato nel breve di un difficilmente ripetibile incremento dei prezzi legato all’ottima share raggiunta, ma a parte motivazioni speculative su possibili riassetti azionari (ormai di difficile concretizzazione), non dovrebbe offrire ampi spazi di recupero.
Per L’Espresso non solo c’è mancanza di visibilità sui risultati ascrivibili in futuro a Kataweb, ma si evidenziano anche segnali di debolezza nel core business.
Seat Pagine Gialle gode della sola crescita sicura legata all’attività core delle directories, ma questo potrebbe diventare un ennesimo motivo di debolezza per le recenti evoluzioni sul fronte Eniro.
Qualche spazio in più potrebbero aprirlo i risultati sovraperformanti di Mondadori o di Class Editori. Ma se per i primi si pone l’interrogativo sulla persistenza dei risultati stessi, per il secondo vale la considerazione che essi sono già scontati nei prezzi attuali.
*Donatella Principe è responsabile della ricerca economica presso il centro studi del Gruppo
Banca Popolare di Vicenza.
