Grande Rebus: dopo fase rialzi si compra o si vende?

10 Febbraio 2012, di Redazione Wall Street Italia
*Questo documento e’ stato preparato da Alessandro Fugnoli, strategist Kairos Partners SGR. ed e’ rivolto esclusivamente ad investitori istituzionali ovvero ad operatori qualificati, così come definiti nell’art. 31 del Regolamento Consob n° 11522 del 1° luglio 1998 e successive modifiche ed integrazioni. Le analisi qui pubblicate non implicano responsabilita’ alcuna per Wall Street Italia, che notoriamente non svolge alcuna attivita’ di trading e pubblica tali indicazioni a puro scopo informativo. Si prega di leggere, a questo proposito, il disclaimer ufficiale di WSI.

Milano – Un centipede era lieto – davvero / Quando un rospo, per celia, gli chiese / Quale gamba si muove per prima? / Alla risposta pensò per un mese / Finché esausto non cadde dal pero. Non si deve agire senza prima riflettere, insegnano i genitori ai bambini. Dimenticano, i genitori, che il 99 per cento e passa delle nostre attività avviene senza alcuna nostra decisione cosciente. E meno male che è così. Il centipede dell’apologo, che si era sempre mosso con movimenti spontanei armoniosi, inizia a inciampare rovinosamente non appena tenta di pensare a quello che sta facendo e di governare razionalmente le sue cento zampine.

Non si deve riflettere prima di agire è del resto la conclusione paradossale di Jean Buridan, discepolo di Guglielmo di Ockham. Il suo celebre asino si ritrova in mezzo a due razioni di fieno identiche ed equidistanti. Ferrato in metafisica, l’asino non riesce a trovare una ragione sufficiente per scegliere l’una piuttosto che l’altra e, coerentemente, se ne muore di fame.

Leibniz, nella Teodicea, cerca rozzamente di risolvere il problema evitandolo, dicendo cioè che in natura non possono esistere cose perfettamente uguali. In realtà non è sempre necessario vivere il dubbio tragicamente. Le scelte, è vero, sono tanto più difficili quanto più le opzioni si bilanciano.

Ma più si bilanciano e più è indifferente scegliere l’una o l’altra, tanto che lasciare decidere alla sorte è perfettamente razionale (e avrebbe salvato l’asino).

Con l’SP&500 salito da ottobre del 22 per cento (e il Dax del 34), le borse si trovano nella parte alta del range di questi anni. Sono più o meno ai livelli del febbraio di un anno fa, un altro periodo in cui si pensava di essersi finalmente lasciati alle spalle la crisi greca (e irlandese) e si credeva di essere entrati in una fase di crescita vivace e sostenibile grazie al Qe2 (oggi grazie all’Ltro della Bce). La storia si ripete. Guai a chi non ne impara la lezione e dà di nuovo ascolto alle sirene ottimiste. Vendere, quindi, e di corsa.

No, fermi, dice Larry Fink di Blackrock. State investiti al 100 per cento in azioni. La crisi europea si è risolta (o quanto meno si è guadagnato tempo per risolverla). La Bce si è uniformata alle altre grandi banche centrali. Non rema più contro, alzando i tassi, ma a favore e con grande energia, offrendo alle banche tre anni di finanziamenti a volontà. I governi europei hanno fatto grandi progressi nel riprendere il controllo dei loro conti e mostrano tutta l’intenzione di continuare su questa strada.

Non basta. La recessione europea sarà limitata ai paesi mediterranei e non coinvolgerà la Germania, come invece si temeva. La Cina sta riaccelerando, altro che atterraggio duro. Gli Stati Uniti, dal canto loro, stanno crescendo da quattro mesi alla notevole (di questi tempi) velocità del 2.5 per cento. Le imprese fanno profitti record, sono piene di liquidità e hanno finalmente ripreso ad assumere.

L’energia è abbondante e non ostacolerà i consumi con i rialzi di prezzo del petrolio che le riprese si portano solitamente dietro. La Fed non solo non ha la minima intenzione di alzare i tassi, ma pensa giorno e notte a come rendere ancora più espansiva la sua politica monetaria e su questa linea si muove all’unisono con le banche centrali di tutto il mondo. I paesi emergenti sono sempre meno preoccupati dall’inflazione e stanno tornando ad abbassare i tassi.

Infine le azioni, per quanto salite, sono sotto i livelli della fine degli anni Novanta, mentre i profitti sono triplicati. Quanto alle alternative di investimento, è meglio stendere un velo pietoso sui costosissimi governativi tedeschi e americani, mentre le materie prime, come dice continuamente Bernanke, sono destinate a non andare da nessuna parte, con la parziale eccezione dell’oro, che trae forza dalle politiche monetarie sempre più espansive.

Gli argomenti per vendere e quelli per comprare che abbiamo riassunto sono tutti ben motivati e possono quindi condurre a quella che gli psicologi chiamano paralisi da analisi, il pensare molto senza decidere nulla. Prima di provare a sciogliere questo nodo vale però la pena approfondire e capire quanto sia giusto che queste settimane di febbraio, che ancora due mesi fa i mercati si immaginavano avvolte dalla notte della recessione europea e della crisi bancaria e finanziaria globale, siano borsisticamente così allegre ed esuberanti.

La Grecia, innanzi tutto. Il paese continua a precipitare. Le privatizzazioni non si sono fatte, le liberalizzazioni sono rimaste sulla carta. I capitali sono all’estero. Si raccoglie il 20 per cento di Iva in meno rispetto a un anno fa. Nessuno investe un centesimo e il numero di imprese continua a diminuire. Le banche stanno in piedi solo grazie alla Bce. Il default sul debito è arrivato al 70 per cento (vorremmo conoscere gli abilissimi negoziatori dei creditori, che hanno rifiutato un taglio di capelli del 30, per ritrovarselo al 50 e poi al 70).

Il problema della Grecia (e in misura minore di Italia e Spagna) è uno solo. Dal 2000 al 2008 le retribuzioni tedesche sono cresciute del 20 per cento, quelle italiane e spagnole del 30-40 e quelle greche del 90. La soluzione, da qui in avanti, è una svalutazione dei paesi mediterranei, oppure un forte aumento dei salari tedeschi, oppure una riduzione dei redditi (salari pubblici e privati e pensioni) dei mediterranei, la cosiddetta svalutazione interna.

Idealmente, gli squilibri accumulati nel decennio scorso dovrebbero richiedere, in assenza di un riallineamento valutario, un periodo altrettanto lungo per essere gradualmente riassorbiti. In questi dieci anni le retribuzioni tedesche potrebbero crescere, ad esempio, del 5 per cento l’anno e quelle mediterranee rimanere immobili, per un periodo più breve per Italia e Spagna, più lungo per il Portogallo e ancora più lungo per la Grecia.

Italia e Spagna riusciranno a percorrere questa strada (e forse anche il Portogallo). Terranno immobili i salari nominali e l’inflazione farà il suo lavoro. Per la Grecia è però impossibile aspettare 10-15 anni di salari immobili per recuperare competitività. Di qui il taglio drastico di tutti i redditi nominali in discussione in queste ore ad Atene.

La Grecia ha di fronte anni ancora più duri degli ultimi due, ma la svalutazione interna, per quanto sia la più dolorosa delle cure, alla fine avrà successo. Molti verranno licenziati, molti dovranno emigrare e le loro rimesse aiuteranno la bilancia delle partite correnti. La crisi greca, quindi, ha ancora molti anni davanti a sé, ma i danni che la Grecia ha fatto al mondo sono finiti.

La prossima fase della crisi europea o non ci sarà o sarà francese. La Francia continua a perdere competitività e il suo disavanzo delle partite correnti è ora più ampio di quello italiano. La campagna elettorale in corso ha aspetti inquietanti. Il favorito Hollande, se eletto presidente, cercherà di mostrarsi molto combattivo nei confronti della Germania. Gli Oat francesi, come rapporto tra rischio e rendimento, sono in questo momento il peggiore investimento che si possa fare su un governativo europeo.

All’inizio di maggio, se Hollande sarà presidente, i mercati si chiederanno se attaccare la Francia e riaprire gli spread di Italia e Spagna. La risposta dipenderà dall’andamento dell’economia americana. Se andrà bene come ora non ci sarà un serio attacco. Se sarà più debole, l’Europa sarà più vulnerabile ad attacchi speculativi. La prima ipotesi è più probabile, ma c’è un caveat.

Il ciclo economico globale appare in questo momento più forte di quello che è realmente perché alcuni settori industriali sono stati colpiti tra ottobre e novembre dalle inondazioni in Thailandia. La filiera globale dell’auto e dell’elettronica si è trovata improvvisamente interrotta e molte imprese hanno dovuto fare ricorso alle scorte.

Terminate le inondazioni, la produzione è ripresa a ritmo particolarmente sostenuto, per fare fronte alla domanda dei consumatori e, al tempo stesso, ripristinare le scorte. E’ possibile che a maggio questo effetto sia terminato. In questo caso i dati macro saranno a un certo punto meno brillanti di quelli attuali.

Mettiamo che a maggio l’SP 500 sia più alto di adesso (e quindi più vulnerabile) e che, contemporaneamente, il ciclo dia segni di rallentamento mentre Hollande tuona contro la finanza e contro l’austerità tedesca. E’ di questo materiale che sono fatte le correzioni. E’ solo un’ipotesi, l’allineamento astrale peggiore. Altri scenari più rassicuranti sono possibili. Sarkozy può essere rieletto, Hollande può molto ammorbidirsi dopo il voto, il ciclo globale delle scorte può terminare prima di maggio o molto dopo.

Maggio, in ogni caso, è ancora lontano, il flusso di notizie continua a essere positivo e i portafogli sono spiacevolmente leggeri di azioni. Il rialzo in corso può ancora continuare.

Merita in ogni caso attenzione quel Thomas Lee di JP Morgan che è stato finora tra gli strategist più coerentemente costruttivi (il suo obiettivo per fine anno è 1430) e non è certo un convertito dell’ultima ora all’idea del rialzo. Ebbene, Lee dice che è arrivato il tempo per una pausa.

Niente di serio, ma un po’ di fastidiosa volatilità laterale che può essere scambiata per inversione di tendenza e indurre a fare pasticci. La risposta alla domanda iniziale, comprare o vendere, deve essere per forza articolata. Nel breve si può ancora comprare qualcosa. Più avanti ci sarà una correzione non particolarmente profonda. La fine dell’anno è avvolta nel mistero e sarà tutta giocata in America sulla questione fiscale.

Chi guarda a tre-cinque anni, ammesso che esista veramente qualcuno che riesce a farlo, continui a comprare azioni a ogni correzione e diffidi della mortifera tranquillità di Bund e Treasuries.
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