GENERALI: QUANTO VALE E PERCHE’

11 Luglio 2001, di Redazione Wall Street Italia

Il Leone di Trieste ha vissuto una singolare vicenda borsistica negli ultimi anni. A lungo dimenticata e lasciata a languire in borsa, nonostante i giudizi degli analisti che la considerano da sempre un titolo solido e a sconto sui fondamentali (specie se confrontata con i maggiori competitor europei), Generali è stata riscoperta in piena esplosione della bolla speculativa, con un picco in occasione della chiusura dei conti dell’esercizio 2000, che le ha consentito di toccare il nuovo massimo storico sopra i €40. In quel momento era tutto un rincorrersi di giudizi positivi: fino alla successiva flessione. Ora il titolo è nuovamente sotto i riflettori, anche se per ragioni che ben poco hanno a che fare con i numeri della società ma che dipendono interamente da componenti speculative.

Oggettivamente Generali gode di un forte potere attrattivo, ma un’analisi attenta dimostra con quanta difficoltà si potrebbe muovere alla scalata di questa realtà così solida e vasta (forse l’unica assicurazione italiana di dimensione europea): oggetto del desiderio anche di gruppi stranieri (gli unici probabilmente a disporre della potenza di fuoco necessaria), bloccati però dai politici ma soprattutto dalla Banca d’Italia.

Che in Generali ci sia del valore e che questo non sia solo politico e strategico è un dato di fatto. Che gli interessi intorno a questa società siano molti è una certezza. Che sia concretamente fattibile una qualunque operazione di acquisizione del controllo delle Generali è qualcosa ancora tutta da dimostrare.

La società ha una capitalizzazione di borsa estremamente consistente, che già di per sé rappresenta in questa fase di mercato di scarsità di capitali a disposizione il miglior elemento di protezione contro eventuali scalate. La fazione guidata da Fiat, e che agirebbe tramite le tre banche amiche, ha dato prova fino a questo momento di una sensata oculatezza nella spesa dei fondi (cosa per la quale è stata premiata dal mercato) e difficilmente rischierebbe di restare invischiata in una battaglia di prezzo per la conquista del Leone di Trieste. Specie alla luce del fatto che è esattamente la tattica di difesa che Mediobanca sta adoperando per ostacolare la conquista di Montedison (il che ne giustifica la quotazione di borsa non ancora adeguata al prezzo di Opa).

Né tantomeno c’è spazio per molta operatività da parte di Mediobanca. Via Filodrammatici statutariamente ha poco margine di manovra per un incremento della propria partecipazione diretta e dovrebbe quindi ricorrere alle solite società sussidiarie. Difficile che con un’istruttoria della Consob in corso già sull’affare Sai-Fondiaria Maranghi si arrischi a ripetere il giochino; sarebbe più probabile il soccorso di un alleato, identificabile in questo caso solo in Unicredito.

Ma, anche volendo dimenticare che un avvicinamento a Generali rischierebbe di mettere in discussione gli accordi con Ras (vista in questo caso in avvicinamento alla Bipop), il “patto” stretto dall’ad di Piazzale Cordusio con il mercato sulla creazione di valore (cosa che un’operazione politica e non strategica non garantirebbe) rappresenterebbe un vincolo difficilmente superabile.

L’ipotesi peggiore sarebbe il tentativo di Unicredito di blindare Generali passando attraverso Mediobanca: le scarse sinergie di costi non compenserebbero una diluizione di valore quantificabile dal differenziale di rapporto prezzo/utile (per Unicredito a 15 e Mediobanca a 28). Ma anche l’ipotesi di acquisizione del controllo attraverso uno scambio azionario delle fondazioni azioniste di Unicredito e Generali, oltre agli ostacoli politici a un incremento del potere delle fondazioni stesse, potrebbe non avere buon fine a causa della conseguente convivenza forzata di Unicredito e Banca Intesa.

Per altro il mercato, nell’obbiettivo della società di crescita per linee esterne ha mostrato predilezione per il mix cash-azioni, ma purché questo fosse finalizzato proprio a una diluizione del controllo di Mediobanca e a un incremento dell’appeal stesso del titolo, che consentisse di farne emergere e valorizzare tutte le potenzialità implicite. Del tutto escludibile invece l’ipotesi dell’Opa.

Invece, l’acquisto sui fondamentali, leva strategica della scelta di investimento del titolo fino all’inizio di quest’anno, ha perso in parte il proprio peso come motivazione, alla luce dei dubbi sollevati dalla recente trimestrale. E diventano sempre più gli analisti che consigliano prudenza nell’acquisto con una quotazione prossima ai €38: le incertezze attuali fanno si che su questi valori possa considerarsi ben prezzata.

Una spinta decisa al titolo potrebbe arrivare inizialmente solo da un segnale forte nel ramo vita (business sul quale la società ha puntato con un rafforzamento su scala europea e nel quale solo in Italia copre il 25% del mercato e l’11% in Germania) già in occasione di questa trimestrale; che si dovrebbe poi accompagnare al potenziamento di attività per ora esclusivamente ancillari come quella del risparmio gestito. E non poca credibilità si gioca nel processo di integrazione di Ina e nella riconquista della remuneratività.

Infatti un ruolo chiave nel successo futuro della società è proprio il modo in cui sarà gestito il processo di evoluzione del business dell’asset management, sfruttando anche tutte le potenzialità di un cross selling su più di 35 milioni di clienti. Oggi questa realtà è scarsamente valorizzata e questo si riflette in un apporto alla capitalizzazione di borsa minimale. In futuro potrebbe rappresentare l’elemento chiave per controbilanciare e superare i costi (elevati) legati alla rete di distribuzione e la riduzione dei margini reddituali attesa a livello europeo.

Il processo di ristrutturazione che la società ha in atto dovrebbe essere in grado non solo di potenziare questo aspetto dell’attività, ma anche di circoscrivere a eventi temporanei e contingenti i due fenomeni che si sono evidenziati in sede di prima trimestrale 2001 e cioè la mancanza di progressi concreti nella redditività della componente danni e il rallentamento nella componete vita. Le leve da sfruttare devono essere sia quelle della crescita esogena che endogena, proseguendo nel rafforzamento della struttura ma anche nel suo ampliamento (obiettivi primari la Germania e l’Europa dell’est – mercati storici di riferimento; ma senza trascurare realtà promettenti come l’Asia e la Cina in particolare).

Del resto nella fase attuale la dinamica dei titoli assicurativi risulta indebolita in entrambe le sue componenti di rilievo: le società con maggiore esposizione obbligazionaria non beneficiano in modo consistente di una riduzione dei tassi a lungo troppo debole (la stima di UBS per i prossimi sei mesi in base alle previsioni economiche è di una riduzione tra lo 0.3% e lo 0.6%, con una ripercussione sui valori di un portafoglio appena del 2.5%); mentre quelle esposte sull’azionario subiscono gli effetti negativi del crollo dei mercati.

Entrambi i comparti hanno risentito nelle componenti della vendita di prodotti unit-linked, ma anche sulle commissioni (computate sul valore dei fondi). Anche se le maggiori case sono concordi nel ritenere il ramo non vita da preferire a quello vita (troppo reattivo alle oscillazioni dei mercati e sul quale i prodotti finanziari delle banche esercitano una pressione competitiva eccessiva), l’Italia, e Generali in particolare, sono le due realtà salvate da questo giudizio negativo: in un senso per lo scenario favorevole legato alle riforme della previdenza e alla positiva evoluzione prospettata nel risparmio gestito, nell’altro per la forza finanziaria, il ruolo di leadership e la diversificazione del business.

E proprio l’atteso sviluppo del business della previdenza operativa è stata una delle variabili chiave sulle quali si è giocata la scommessa Generali, che viene considerata a livello globale tra le realtà meglio posizionare per poterne cogliere i vantaggi; soprattutto grazie alla presenza capillare e forte nei principali mercati in cui è atteso il massimo sviluppo nel breve-medio periodo del comparti vita (Italia e Germania).

Gli analisti hanno a lungo lamentato una quotazione a sconto che non dava pieno rilievo e una valorizzazione corretta delle potenzialità che la diversificazione geografica può garantire al gruppo. In particolare, fino alla fine del 2000 la società vantava una forza e una visibilità sul fronte degli utili difficilmente replicabile in altre realtà. Lo scotto pagato attraverso il controllo di Alleanza in occasione del tracollo per l’errore di comunicazione di quest’ultima con il mercato, e i segnali di debolezza evidenziatisi proprio nelle aree principali di operatività nel primo quarto di quest’anno hanno ridotto il potenziale up side atteso e fanno considerare la società ben prezzata o con poco possibilità di ripresa consistente (a meno di un deciso rischiararsi sul fronte dei conti aziendali). In questo senso le due variabili chiave da monitorare sono l’evoluzione del business dell’Ina e il trend della raccolta nel ramo Vita.

*Donatella Principe è responsabile della ricerca economica presso il centro studi del Gruppo
Banca Popolare di Vicenza.