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FUGNOLI: MOLTO CASH E BOND A LUNGA SCADENZA

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(WSI) – Tre mesi fa era allarme inflazione, oggi l’incubo è la deflazione. Un drastico cambio di orizzonte per chi deve gestire dei risparmi. «In un certo senso le scelte d’investimento diventano più semplici: scende tutto con l’eccezione di cash e bond governativi», risponde Alessandro Fugnoli, strategist di Abaxbank.

Dott. Fugnoli, dopo esserci preoccupati per il carovita, d’ora in avanti avremo il problema inverso?
Se per deflazione intendiamo la discesa dei prezzi in assoluto, non avremo più di qualche episodio: uno di questi è stato il dato sui prezzi al consumo Usa di ottobre che indica una discesa rispetto a settembre. Resta il fatto che strutturalmente ci troviamo in un contesto incline alla deflazione che funziona da spirale negativa.

Chi deve scegliere come investire i propri risparmi cosa deve fare?
In questo scenario scende il valore di tutti gli asset tranne il cash. Il denaro contante, che di solito ha un rendimento nullo, con una discesa dei prezzi del 10% vale il 10% in più in termini reali. La cosa migliore sono perciò le obbligazioni governative con tasso nominale superiore a zero o, ancora meglio, uno zero coupon.

Con quale durata?
Se voglio mantenere il potere d’acquisto bastano i Bot. Se invece punto al capital gain devo scegliere durate elevate perché le scadenze lunghe equivalgono a una leva. In questo caso, quindi, meglio durate più elevate possibili, per esempio un Btp trentennale. O meglio ancora un Bund trentennale, perché nei momenti di avversione al rischio aumenta lo spread e il Btp perde terreno rispetto al Bund.

Perché è meglio uno zero coupon?
Perché, per esempio, nel caso di un Btp trentennale con cedola del 5% mi trovo ogni anno un dividendo che può essere reinvestito probabilmente a tassi decrescenti, visto il contesto recessivo. Al contrario, uno zero coupon con rendimento trettennale del 5% blocca un rendimento implicito del 5% per trent’anni.

Quali sono i rischi di spostarsi ora su durate più lunghe?
Non ci sono rischi elevatissimi. Potrebbe succedere che se fra qualche mese rallentasse la discesa dell’economia, risalirebbero un po’ le Borse e ci sarebbe un po’ di fuoriuscita dai bond lunghi governativi per entrare nell’azionario. Ma non è detto che i bond debbano diventare sconvenienti. Per esempio, i titoli di Stato giapponesi di lunga duration, nella situazione di deflazione che ha caratterizzato il Paese, sono stati il migliore strumento d’investimento per tutta la prima parte della crisi e poi si sono stabilizzati senza scendere. Se dalla deflazione si passasse di nuovo all’inflazione, invece, ci sarebbe il rischio di perdite in conto capitale: più tardi si vende peggio è.

Quindi come muoversi?
L’esaurimento dei rischi deflazionistici e di recessione non è per domani mattina. Nella migliore ipotesi si esce fra sei mesi. È chiaro che man mano che si avvicina l’ipotizzata fine della crisi bisognerà ridurre la duration fino a portarla a zero, passando per i bond di breve, per poi tornare alle azioni. In ogni caso, ora vedo più valore nei bond europei che in quelli Usa: questi ultimi sono già più avanzati nel processo di rivalutazione.

Ma le altre asset class sono tutte da buttare?
Con la deflazione scende tutto. Per chi vuole assumersi un rischio maggiore ci sono i corporate bond. Infatti, dal momento che i tassi di interesse non possono chiaramente andare sotto lo zero, se i prezzi scendessero in termini assoluti i tassi reali esploderebbero e porterebbero a un aumento dei default sul debito. Che a loro volta genererebbero altri default. Quindi i corporate vanno bene solo per una scommessa rischiosa. E comunque guarderei solo a quelli ad alto rating e ben diversificati: in questo scenario i rischi di default aumentano dove uno meno se lo aspetta.

E l’oro? È il tipico bene rifugio?
L’oro ha tante anime. Un po’ segue il dollaro, un po’ l’andamento dell’economia. Si parla di bene rifugio proprio perché in genere si trova sempre un driver. Ma in deflazione è la situazione in cui ci sono meno spunti positivi. L’oro funziona quando c’è inflazione o reflazione, ossia il tentativo tramite immissione di moneta di aumentare il livello dei prezzi. Che poi è quello che stanno facendo i governi. Quindi l’oro potrebbe essere una asset su cui spostarsi successivamente. Per quanto riguarda il rafforzamento attuale del dollaro, spiega solo i movimenti di breve termine dell’oro e non quelli strutturali.

La deflazione può suggerire spunti a livello di scommesse valutarie?
In momenti di crisi aumenta l’avversione al rischio. Il che significa la chiusura di operazioni di carry finanziario costruite sui dollari, ovvero in passato ci si indebitava in dollari a basso costo per investire in valute che rendevano di più. Ora il biglietto verde beneficia così di un aspetto tecnico, perché per chiudere il carry trade si comprano dollari per ripagare il debito. Questo vale anche per le altre valute che permettono di finanziarsi a tassi bassi, come franco svizzero e yen. L’aspetto tecnico in queste fasi ha una forza relativa più forte dei fondamentali. Ma non è consigliabile investire in valute solo su considerazioni tecniche: il dollaro ha potuto rafforzarsi perché gli Usa stavano migliorando la propria posizione sui conti con l’estero.

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